Métodos basados en el descuento de flujos (cash flows)

Tratan de determinar el valor de la empresa a través de la estimación de los flujos de dinero (cash flows) que generará en el futuro, para luego descontarlos con una rentabilidad exigida apropiada según el riesgo de dichos flujos. El descuento de los flujos porque constituye el único método de valoración conceptualmente correcto: el valor de las acciones de una empresa -suponiendo su continuidad- proviene de la capacidad de la misma para generar dinero (flujos) para los propietarios de las acciones. Por consiguiente, el método más apropiado para valorar una empresa es descontar los flujos futuros esperados.

Los métodos de descuento de flujos se basan en el pronóstico detallado y cuidadoso, para cada periodo, de cada una de las partidas financieras vinculadas a la generación de los cash flows correspondientes a las operaciones de la empresa, como por ejemplo, el cobro de ventas, los pagos de mano de obra, de materias primas, administrativos, de ventas, etc., y la devolución de créditos, entre otros. Por consiguiente, el enfoque conceptual es similar al del presupuesto de tesorería.

En la valoración basada en el descuento de flujos se determina una tasa de descuento adecuada para cada tipo de flujo. La determinación de la tasa de descuento es uno de los puntos más importantes. Se realiza teniendo en cuenta el riesgo, las volatilidades históricas y, en la práctica, muchas veces el tipo de descuento mínimo lo marcan los interesados, (compradores o vendedores no dispuestos a invertir o a vender por menos de una determinada rentabilidad, etc.).

Método general para el descuento de flujos

Los distintos métodos basados en el descuento de flujos parten de la expresión:

                                                      V = CF1 CF2        CF3    …  CFn  VR n

                                                                  1+ K      (1+ K)²          (1+ K)³                         (1+ K)ⁿ

siendo:  CFi= flujo generado por la empresa en el periodo i; VR_n = valor residual, esto es, valor esperado de la empresa en el año n; K = tasa de descuento apropiada para el riesgo de los flujos

Aunque a simple vista pueda parecer que la fórmula anterior está considerando una duración temporal de los flujos, esto no es necesariamente así, ya que el valor residual de la empresa en el año n (VR_n) se puede calcular descontando los flujos futuros a partir de ese periodo.

 Un procedimiento para considerar una duración indefinida de los flujos futuros a partir del año n es suponer una tasa de crecimiento constante (g) de los flujos a partir de ese periodo, y obtener el valor residual en el año n aplicando la fórmula de descuento de flujos indefinidos con crecimiento constante:  VR_n = CF_n (1+g) / (K-g)  Los flujos pueden tener una duración indefinida pero puede ser admisible despreciar su valor a partir de un determinado periodo, dado que su valor actual es menor cuanto más lejano es el horizonte temporal. Por otro lado, la ventaja competitiva de muchos negocios tiende a desaparecer al cabo de unos años.

Determinación del cash flow adecuado para descontar y balance financiero de la empresa

La figura 4 muestra simplificadamente la diferencia entre el balance contable (completo) de la empresa y el balance financiero. Cuando nos referimos al activo de la empresa (financiero), no estamos hablando del activo en su totalidad, sino del activo total menos la financiación espontánea (en general, proveedores, acreedores…). Dicho de otra forma, el activo de la empresa (financiero) se compone de los activos fijos netos más las necesidades operativas de fondos. El pasivo (financiero) de la empresa está formado por los recursos propios (las acciones) y la deuda (en general, deuda financiera a corto y largo plazo). El término “valor de la empresa”, designa habitualmente a la suma del valor de la deuda financiera más el valor de las acciones.

 Antes de desarrollar los diferentes métodos de valoración basados en el descuento de flujos, es necesario definir los distintos tipos de flujos que pueden considerarse para la valoración.

 Para entender cuáles son los cash flows básicos que se pueden considerar en una valoración, en el cuadro siguiente se representa un esquema de los distintos o flujos que genera una empresa y las tasas de descuento apropiadas para cada flujo. Los tres flujos que más se utilizan son: el flujo de fondos libre, el flujo para los accionistas y el flujo para los proveedores de deuda. 

 El más sencillo de comprender es el flujo para la deuda, que es la suma de los intereses que corresponde pagar por la deuda más las devoluciones de principal. Con el objeto de determinar el valor de mercado actual de la deuda existente, este flujo debe descontarse a la tasa de rentabilidad exigida a la deuda (coste de la deuda). En muchos casos el valor de mercado de la deuda será equivalente a su valor contable, de ahí que muchas veces se tome su valor contable (o valor en libros) como una aproximación suficientemente buena y rápida al valor de mercado.

FLUJO DE FONDOS                                            TASA DE DESCUENTO APROPIADA

El flujo de fondos libre (FCF) permite obtener directamente el valor total de la empresa (deuda y acciones: D + E). El Flujo para los accionistas (CFac) permite obtener el valor de las acciones, que unido al valor de la deuda, permitirá también establecer el valor total de la empresa. Las tasas de descuento que deben utilizarse para el FCF y el CFac se detallan y explican en los apartados siguientes.

1. El free cash flow

 El free cash flow (FCF), también llamado flujo de fondos libre, es el flujo operativo, esto es el flujo generado por las operaciones, sin tener en cuenta el endeudamiento (deuda financiera), después de impuestos. Es el dinero que se podría repartir a los accionistas de la empresa después de haber cubierto las necesidades de reinversión en activos fijos y en necesidades operativas de fondos, suponiendo que no existe deuda y que, por lo tanto, no hay cargas financieras.

 Para calcular los flujos de fondos libres futuros se debe hacer una previsión del dinero que recibiremos y que deberemos pagar en cada uno de los periodos, es decir, que se trata básicamente del enfoque usado para realizar un presupuesto de tesorería. Sin embargo, para valoración de empresas esta tarea exige prever flujos a mayor distancia en el tiempo que la que habitualmente se realiza en cualquier presupuesto de tesorería.

 La contabilidad no puede proveernos directamente dichos datos porque por una parte utiliza el enfoque de lo devengado y, por otra, asigna sus ingresos, costes y gastos basándose en criterios arbitrarios. Estas dos características de la contabilidad distorsionan la percepción del enfoque relevante a la hora de calcular flujos, que debe ser el enfoque de “caja”, es decir, dinero efectivamente recibido o entregado (cobros y pagos). Sin embargo, ajustando la contabilidad según esta última perspectiva se puede calcular el flujo que nos interese. 

 A continuación trataremos de identificar los componentes básicos de un flujo libre de fondos en el ejemplo de la empresa Rahnema, SA. La información de la cuenta de resultados que se presenta en la tabla 7, deberá ser ajustada para obtener el free cash flow de cada periodo. 

 La obtención del free cash flow supone prescindir de la financiación de la empresa, para centrarnos en el rendimiento económico de los activos de la empresa después de impuestos, visto desde una perspectiva de empresa en marcha y teniendo en cuenta en cada periodo las inversiones necesarias para la continuidad del negocio. Es importante destacar que en el caso de que la empresa no tuviera deuda, el flujo de fondos libre sería idéntico al Flujo para los accionistas, que es otra de las variantes de los cash flows que se utilizan para valoraciones y que será analizada a continuación.

2. El flujo para las acciones

El flujo para las acciones (CFac) se calcula restando al flujo de fondos libre, los pagos de principal e intereses (después de impuestos) que se realizan en cada periodo a los poseedores de la deuda, y sumando las aportaciones de nueva deuda. Es, en definitiva, el flujo que se reparte a los accionistas de la empresa después de haber cubierto las necesidades de reinversión en activos fijos y en RNC (NOF) y de haber abonado las cargas financieras y devuelto el principal de la deuda que corresponda (en el caso de que exista deuda). Se puede representar lo anterior de la siguiente forma:

CFac = FCF – [intereses pagados x (1- T)] – pagos principal + nueva deuda

 Al realizar proyecciones, los dividendos y pagos a accionistas esperados deben coincidir con los flujos para los accionistas. Este cash flow supone la existencia de una determinada estructura de financiación en cada periodo, por la cual se abonan los intereses de las deudas existentes, se pagan los vencimientos de principal que correspondan y se reciben los fondos provenientes de nueva deuda, quedando finalmente un remanente que es el dinero que se distribuye a los accionistas en forma de dividendos o como recompra de acciones.

            Al actualizar el flujo para los accionistas estamos valorando las acciones de la empresa (E), por lo cual la tasa de descuento apropiada será la rentabilidad exigida por los accionistas (Ke). 

3. Capital cash flow

 Se denomina CCF (capital cash flow) a la suma del cash flow para los poseedores de deuda más el cash flow para las acciones. El cash flow para los poseedores de deuda se compone de la suma de los intereses más la devolución del principal. Por tanto:

            CCF = CFac + CFd = CFac + I – D                                                     I = D·Kd

             Es importante no confundir el capital cash flow con el free cash flow.

Las NOF también se denominan FM (Fondo de maniobra), CT (Capital de trabajo), RNC (Resta negociada de cuadre), CN (Circulante neto)…En inglés working capital requirements (WCR), working capital (WC)…

Dentro de los recursos propios pueden existir, entre otras, acciones ordinarias, preferentes y preferentes convertibles, y dentro de los distintos tipos de deuda puede haber, entre otros, deuda senior, deuda subordinada, deuda convertible, a tipo de interés fijo o variable, con cupones periódicos o cupón cero, a corto o a largo plazo, etc.

Esto es válido sólo si la rentabilidad exigida a la deuda es igual al coste de la misma.

Se suele denominar “valor de la empresa” a la suma del valor de las acciones más el valor de la deuda financiera.

Definición de RNC en  Beneficio, flujos, balance reducido y RNC. Madera Inc. http://ssrn.com/abstract=895267

Con frecuencia se dice que el Free Cash Flow es el flujo para la deuda y las acciones. Obviamente, esto es falso. Por definición, el flujo para la deuda y las acciones es el Capital Cash Flow. El Free Cash Flow es el hipotético flujo para las acciones en el caso de que la empresa no tuviera deuda.