La deuda con subyacente y derivados de crédito

Explicación de los CDO

Los ABS (“Asset Backed Securities”) son bonos con una estructura compleja, en los que se agrupan diversos activos para crear una o varias clases de bonos, que pagan en función de la rentabilidad y flujos de los activos subyacentes.

Los CDO (“Collaterized Debt Obligations”, Obligaciones de deuda garantizada) pertenecen a la familia de los ABS, solo que su estructura es aún más compleja.

Se tratan, más que de un activo de renta variable, de auténticos vehículos de inversión, instrumentos financieros, comparables con un fondo de inversión gestionado.

Los CDO contienen una cartera de activos, y son vehículos financieros que tienen la función de financiar sus subyacentes, activos de renta fija (cuyo valor de mercado será fundamental, pues es una medida de la liquidez real). Su fin es el de financiar la compra de paquetes subyacentes de activos de renta fija.

De origen norteamericano, las primeras emisiones se lanzaron a finales de los 80, aunque su auge empezó desde 1996, invirtiendo en ellos bancos, compañías de seguros, fondos de pensiones y “hedge funds”. En 2007 se manejaba un saldo vivo de un billón de dólares.

Su principal función es la de atraer a diversos emisores, países y sectores mediante la posibilidad de poder incorporar en un vehículo una amplia gama de activos.

Los inversores consiguen una mayor diversidad geográfica en su exposición a los riesgos, mientras que los mercados donde se originan los subyacentes se hacen amplios y profundos (con una gran inversión y con muchos inversores).

Los CDO pueden contener activos de diversa calidad y tipología (en su conjunto denominados “pool”, piscina), estructurados en tramos (no deberían ser demasiados, para poder determinar con precisión el riesgo asociado a cada uno de ellos) y que actuarán como colaterales y cuyo vencimiento se hará coincidir con el de los bonos asociados. Su cartera de activos tiene una estructura escalonada en forma de SPV (“Special Vehicle Purpose”), sociedades de gestión continuada con una finalidad concreta, limitada, como puede ser la gestión de CDO o de cualquier cartera más o menos compleja. Riesgos como los de interés o de cambio de divisa pueden cubrirse.

Algunos subsectores en el mercado CDO

Los CDO se dividen en dos grandes subfamilias:

• Los “Cash CDO” (CDO efectivos, de gestión), los cuales están respaldados por instrumentos de deuda del mercado monetario, que son su “pool”. Son los más habituales.
• Y los “Synthetic CDO” (CDO sintéticos), los cuales están respaldados por instrumentos derivados, por “swaps” o permutas llamadas “CDS” (Collaterized Default Swaps, Permutas de impago garantizadas), que son su “pool” y consisten en el derecho de cobro de una prima por garantizar una operación determinada.

Un ejemplo representativo de CDO sintéticos son los “CSO” (Collaterized Swap Obligations, Obligaciones de permuta garantizadas).

(Ampliado en 5.2 Los CDS)

Una clasificación más extensa, según la tipología de activos en cartera:

• ABS CDO. Generalmente un CDO que tiene como colateral ABS de hipotecas de distintas clases. Han aumentado.
• CLO (“Collaterized Loans Obligations”, Obligaciones de crédito garantizadas). Tienen como colateral préstamos bancarios, en ocasiones sindicados. Han disminuido.
• CBO (“Collaterized Bonds Obligations”, Obligaciones de bonos garantizadas). Tienen como colateral bonos “high yields” (de alto rendimiento), de alto riesgo, de empresas o países.
• CDO sintéticos, como los CSO. Tienen como colateral CDS. Han aumentado.
• CDO con un colateral de obligaciones preferentes emitidas por bancos o compañías de seguros.
• CDO cuyo activo está formado por partes (“tranches”) del pasivo de otro CDO.
• LBO (“Leveraged Buyouts”, Compra apalancada con financiación ajena), formados por préstamos titulizados que se dan para la compra de empresas. Han aumentado.

Estructura del CDO: Tramos, Cascada de Flujos de Caja y Estructura Análoga

Es interesante destacar la distinción que hacen Moody’s, Standard & Poor’s y Fitch-IBCA entre bonos con grado de inversión (desde AAA hasta BBB-, según la nomenclatura de Fitch y S&P) y bonos con grado especulativo (desde BB+ hasta C). A grandes rasgos, hay tres tramos:

• El tramo, escalón o nota más importante es el superior o “senior”, formado por los bonos calificados desde AAA hasta A (compuestos por pasivos bancarios o deuda bancaria de mayor calidad). Además, ese tramo será el que habrá invertido en la mayor parte del valor del activo subyacente, generalmente por lo menos un 80%.
• El tramo intermedio o “mezzanine” (entresuelo), formado por los bonos calificados desde BBB+ hasta B-, abarcando el doble de tramos de carácter especulativo respecto a los de grado inversor. Es el tramo subordinado del tramo “senior”, y el “equity” es el tramo subordinado del “mezzanine”.
• El tramo inferior o “equity” (tramo de puro riesgo, de renta variable) está formado por bonos con riesgo, sin calificación crediticia (CCC, CC o C), siendo más parecidos a una acción que a un título de renta fija. Los partícipes de este tramo invierten con apalancamiento, con el dinero de los tramos superiores, para intentar obtener altos rendimientos. Es un tipo de híbrido entre la renta fija tradicional y las estrategias de inversión alternativas.

Si se está obligado a invertir en productos con calificación crediticia, cabe la posibilidad de combinar el “equity” con deuda pública, aunque habrá que esperar hasta vencimiento. Tras recibir la cartera de activos los ingresos correspondientes, la cascada de flujos de caja o “cash flow” (flujo de efectivo), por orden de prelación de cobros, es la siguiente:

• El administrador y el “trustee” (fideicomisario), y luego el gestor del CDO cobrarán sus comisiones. También la agencia de rating.
• Se crea un fondo de estabilización para conseguir el pago regular de cupones. Muy importante, pues los CDO otorgan una rentabilidad periódica, regular, a flujos irregulares. Generalmente, la rentabilidad se habrá acumulado al principio y se habrá ido pagando en forma de intereses elevados. Así pues, el dato revelador será el TIR (Tasa Interna de Rentabilidad) de la operación, el cual nos indicará la rentabilidad efectiva obtenida al vencimiento.
• Se pagan los intereses correspondientes al tramo “senior”.
• Si se amortizan anticipadamente las obligaciones “junior” (los tramos más arriesgados de la operación), se acortará la vida media ponderada del CDO y se incrementará el exceso de diferencial, devolviéndosele el dinero a los tramos superiores.
• Se pagan los intereses correspondientes al tramo “mezzanine”.
• Cuando el gestor del CDO consiga superar la rentabilidad objetivo, recibirá generalmente un incentivo, generalmente en forma de comisión, de porcentaje sobre la rentabilidad excedida. Además, a menudo el gestor participará en el tramo “equity”, para correr el riesgo y estar motivado a hacer una buena gestión.
• Lo que reste, los flujos residuales, irán a parar al tramo “equity”.

Aparte de esos flujos residuales, que son como un tipo de dividendo, los inversores del tramo “equity” también tienen la posibilidad de recibir una mayor valoración. Y, tras la fecha de amortización y el pago de las deudas que pudieran restar, el resto también va a parar a los inversores de ese último tramo.

Sin embargo, al tramo “equity” no sólo se le repercutirán los excedentes, sino que en caso de producirse impagos (variable fundamental, no las ganancias), serán los primeros en soportar las pérdidas. Al proyectarse los impagos sólo sobre el tramo “equity”, hasta cubrirlo y llegar al “mezzanine”, un pequeño impago puede derivar incluso en pérdidas para los inversores en ese tramo. Además, dado que cobra después de haberse pagado todos los gastos, el tramo “equity” deberá permanecer cierto tiempo para obtener beneficios, lo que lo convierte en un tramo ilíquido y arriesgado. Generalmente, dura hasta el vencimiento de los títulos o subyacentes.

Analogía de la estructura de los CDO con la banca tradicional.

El Gestor, el Inversor y Comparación del “Equity”

Los CDO son estáticos si su gestor no puede mover los activos subyacentes de la cartera, y gestionados si el gestor tiene la facultad de movilizarlos, aunque siempre bajo ciertas restricciones.

La vida del CDO se divide en dos subperiodos: el inicial, conocido como “revolving” (giratorio), que dura de tres a cinco años y en el que se efectúan las transacciones y se completa la cartera. El otro periodo es el de la amortización, que dura hasta que vencen o amortizan los activos adquiridos.

El gestor tendrá la responsabilidad de adquirir activos (selección inicial de la cartera), seguirlos, estructurarlos y realizar compra-ventas.

Su papel es fundamental, pues la estructura tan compleja y volátil del CDO le hace requerir una verdadera actividad empresarial y de gestión. Debe encargarse de gestionar cuestiones tan importantes como el rating medio ponderado, el cupón medio ponderado y la vida media ponderada de la cartera.

• Será fundamental que el inversor conozca, sobre el gestor: su experiencia, historial, programa de inversión, estrategia de gestión, su equipo de gestión, número y volumen de CDO bajo su gestión, la ausencia de conflicto de intereses, las comisiones que cobra y saber si ha invertido en “equity”, vinculación que le motivará a llevar una mejor gestión.

También será de gran ayuda para el inversor realizar tests y requisitos, comprobar si le conviene invertir en un CDO y en qué tramo. Por ejemplo, mediante el test de sobrecobertura, tests de cobertura de intereses, requisito de cartera adicional, etc.

• El tramo “equity” del CDO es comparable a otras figuras como los “hedge funds” y el “private equity” (capital riesgo). Si el entorno es estable, de baja volatilidad, y si se tiene un objetivo absoluto de rentabilidad, la inversión adecuada será en el “equity”; mientras que si se tiene un perfil menos adverso al riesgo y se está en un entorno inestable, de alta volatilidad, convendrá invertir en “hedge funds”.

Los CDS

A finales de los noventa, la AISD o ISDA (“Asociación Internacional para Swaps y Derivados” o “International Swaps and Derivate Association”) presentó un contrato estándar para facilitar la negociación de derivados de créditos, los cuales han crecido exponencialmente.

Consiguió estandarizar los contratos de los CDS sobre ABS (creciendo éstos así considerablemente), y lo intenta respecto a los CDO, para que los participantes en ese mercado puedan tener una valoración no arbitraria sobre la que realizar las transacciones.

Este tipo de estructuras, mediante las que se ofrece protección frente a impagos de instrumentos de crédito, principalmente bonos y préstamos, tanto de carácter público como privado, facilita enormemente el endeudamiento.

Estructura y Procedimiento de los CDS

Los CDS son la forma más simple de un derivado de crédito, y el CDS más sencillo es el “single-name” (nombre único), referido a una única compañía.

Los CDS consisten en una operación financiera de cobertura de riesgos, que se materializa mediante una permuta o “swap” sobre un determinado instrumento de crédito. El comprador del CDS realiza una serie de pagos periódicos (cuotas, intereses o primas de seguros), durante cinco años, denominados diferencial o “spread”: es una cantidad fija o un porcentaje sobre el nominal del bono, siendo ese porcentaje la prima de riesgo que se paga respecto a un bono de cinco años libre de riesgo.

El vendedor del CDS deberá indemnizar al comprador en caso de que se produzca un “credit event” (evento de crédito), ya sea por impago o cualquier incumplimiento o circunstancia previamente acordada. Es muy importante conocer, mediante el contrato o el folleto de emisión, qué sería un “evento de crédito”. El vendedor de protección, en tal caso, deberá comprar los bonos a su precio nominal, o si así lo negocian, abonarle al comprador la diferencia entre el valor nominal y el actual. Lo que recupere el vendedor sobre el nominal, negociando los bonos en el mercado secundario o esperando a su vencimiento, se le llamará “recovery rate” (tasa de recuperación).

Cuanto más alto sea el “spread” de un CDS, mayor será el riesgo de impago y menor la liquidez del mercado. Son negociados en mercados no organizados (OTC, “Over the counter”, sobre el mostrador), por lo que se tratan de negociaciones bilaterales no oficiales, no estando reguladas este tipo de operaciones en casi ningún país.

Ejemplo y Tramos Negociables de los CDS

El rendimiento de un bono de cinco años emitido es del 5%, y su “spread” es de 90 puntos básicos. Así pues, el comprador del bono y del derivado de crédito obtendría un producto prácticamente libre de riesgo y que le genera una rentabilidad del 4,1%. En ausencia de arbitraje, 4,1% sería el tipo de rentabilidad libre de riesgo de un bono de cinco años libre de riesgo.

Los CDS tendrán tramos negociables, los “index tranches”:

• el “first-loss” o “equity tranch” (el de mayor riesgo y generalmente sin calificación crediticia),
• el “mezzanine” o tramo intermedio,
• y el tramo superior o “senior tranche”.

“Naked CDS”

Los CDS son adquiridos sobre todo por los bancos, y vendidos sobre todo por las compañías de seguros, por lo que la institución financiera que soporta el riesgo de crédito de un préstamo no suele ser la misma que lo ha originado.

Relación entre el CDO, CDS y los Índices

Los CDO se dividen en dos grandes subfamilias:

• Los “Cash CDO” (CDO efectivos, de gestión), los cuales están respaldados por instrumentos de deuda del mercado monetario, que son su “pool”. Son los más habituales.
• Y los “Synthetic CDO” (CDO sintéticos), los cuales están respaldados por instrumentos derivados, por “swaps” o permutas llamadas “CDS” (Collaterized Default Swaps, Permutas de impago garantizadas), que son su “pool” y consisten en el derecho de cobro de una prima por garantizar una operación determinada.

Un ejemplo representativo de CDO sintéticos son los “CSO” (Collaterized Swap Obligations, Obligaciones de permuta garantizadas).

Los CDO sintéticos sólo requieren una gestión en la creación de la estructura inicial, el aseguramiento total o parcial (sobre una/s cartera/s) de los CDO por parte de una cartera de CDS.

Si la protección es parcial, suelen tomarse tramos ya definidos en los índices de cartera CDXIG, Down Jones CDS o iTraxx. Los tres índices (EE.UU., EE.UU. y Europa) siguen a 125 compañías con calidad crediticia, se actualizan cada seis meses, sirven como referencia del conjunto del mercado y también para diversificar. Como los CDS que pierden calidad crediticia se salen automáticamente de los índices (siempre antes de hacer “default”, impago), éstos seguirán siendo de calidad.

Tipos de Derivados y Razones para su Construcción

La AISD o ISDA distingue tres grandes tipos de derivados: los CDS, los derivados sobre acciones y los derivados sobre tipos de interés y divisas, siendo en la actualidad estos últimos los de mayor peso.

Estas innovaciones financieras pueden verse como instrumentos que permiten ajustar el riesgo del mercado, o como productos difíciles de controlar e inestabilizadores, aunque también ofrecedores de nuevas oportunidades a empresas e inversores. Se puede explicar su construcción y gran expansión por numerosas razones:

• La conjunción y mejora continua de las tecnologías de la información y la informática expande la competencia, que llega a provocar la desconexión del producto financiero respecto al subyacente real.
• A veces se le añade a la complejidad de los productos en sí la intencionada, para establecer una limitación de entrada al mercado y conseguir arbitrar. Los más creativos consiguen participar en la formación del proceso de originación de los productos, y no sólo negociarlos.
• El riesgo como tal se convierte en un objeto de transacción en el mercado.
• Diseño de productos que cumplan con los requisitos contables y que tributen lo menos posible (ingeniería fiscal).
• Gran aumento de los derivados de crédito como consecuencia de la necesidad de los bancos de cumplir con los requisitos en cuanto a capital.
• Tipos de interés históricamente bajos que fuerzan a desarrollar instrumentos complejos como los CDO.
• Importancia creciente de los “hedge funds”.
• Los fondos de pensiones tratan de casar sus compromisos con los activos que adquieren.

“Constant Proportion Debt Obligation” (CPDO)

Es un caso particular de mala valoración del riesgo basándose en un historial muy corto del comportamiento positivo del producto. El banco holandés ahora rescatado ABN AMRO fue el que vendía protección, mediante apalancamiento, sobre dos índices CDS, pagando un 2% anual más que una inversión de calificación crediticia similar.

1. Hay un colchón entre ingresos y pagos, un buen fondo de reservas para estabilizar pagos: siempre va a pagar menos de lo que se ingrese.
2. El préstamo puede verse como algo positivo mientras todo vaya bien y haya liquidez, pues permite ganar mucho invirtiendo poco.
3. La práctica de sacar del índice los CDS que se consideraban que iban a ir mal y sustituirlo por otros buenos (para que el índice fuera realmente representativo de una calidad) aseguraba la ventaja del CPDO (siempre aseguraba algo que iba a ser bueno).