Políticas Monetarias, Cambiarias y de Crédito en Colombia

Política Monetaria

La Constitución Política de 1991 estableció que «El Estado, por intermedio del Banco de la República, velará por el mantenimiento de la capacidad adquisitiva de la moneda». Posteriormente, la Corte Constitucional, en la Sentencia C-481 de julio 7 de 1999, profundizó sobre la coordinación entre las políticas monetaria, cambiaria y crediticia (a cargo de la Junta Directiva del Banco de la República – JDBR), y la política fiscal, salarial y de empleo (a cargo del Gobierno Nacional): «[…] la actividad del Banco para mantener la capacidad adquisitiva de la moneda debe ejercerse en coordinación con la política económica general […]».

El mandato constitucional de preservar la estabilidad de precios en una economía presenta varias ventajas. Una de las más importantes es que, cuando se alcanza dicho objetivo, se protege a los menos favorecidos del impacto de la inflación. En este grupo social, donde los ingresos no pueden ajustarse al mismo ritmo que los precios de la canasta familiar, la aceleración de la inflación genera fuertes pérdidas en el poder adquisitivo del dinero.

La política monetaria debe velar por la estabilidad de precios en coordinación con una política general que promueva el crecimiento del producto y el empleo. Se deben evitar incrementos en la producción superiores a la capacidad instalada del país, ya que, además de generar presiones inflacionarias, ponen en riesgo el crecimiento sostenido de la economía. Por tanto, la política monetaria también debe estar encaminada a estabilizar el producto y el empleo en sus niveles de largo plazo.

La estrategia de inflación objetivo, implementada desde el año 2000 por la JDBR, está orientada a cumplir con este mandato constitucional. Con ella, la política monetaria pretende alcanzar y mantener una inflación baja y estable, y suavizar las fluctuaciones del producto y del empleo alrededor de una senda de crecimiento sostenido.

Para los años 2000 y 2001, la JDBR estableció metas puntuales de inflación y, a partir de 2002, comenzó a anunciar un rango meta para el año siguiente, siempre con el objetivo de reducir el crecimiento de los precios de la canasta familiar y velar por el poder adquisitivo de la moneda. En noviembre de 2001, la JDBR informó que la meta de largo plazo para la inflación era el 3%, y explicó que mantener este objetivo era equivalente a propender por una estabilidad de precios en el país. Fue así como a mediados de 2009 la inflación se situó alrededor del 3%, y a partir de 2010, el rango establecido (entre 2% y 4%) ha estado centrado en la meta de largo plazo.

El rango meta de inflación es una estrategia de comunicación para informar al público que la dinámica de inflación conlleva incertidumbre y que su control está sujeto a choques transitorios que no siempre pueden ser contrarrestados por la política monetaria. Estas fluctuaciones temporales no implican una falta de compromiso del banco central con el objetivo de mantener la estabilidad de precios.

Las decisiones de política monetaria se toman con base en el análisis del estado actual y de las perspectivas de la economía, así como la evaluación del pronóstico y de las expectativas de inflación frente a la meta del 3%. De esta forma, la JDBR determina el valor de su principal instrumento monetario: la tasa de interés de referencia (o tasa de interés de política, o tasa de interés de intervención) con el fin de estabilizar la inflación en 3%. Los principales criterios que tiene en cuenta la JDBR para fijar dicha tasa son los siguientes:

• Cuando el análisis presente y futuro de la inflación, así como de las variables que la explican, indican que esta puede desviarse del 3%, la tasa de interés de intervención se modifica para, en un tiempo prudencial, llevar la inflación a la meta. Cuando la desviación obedece exclusivamente a factores temporales de oferta (como, por ejemplo, un alza en los precios de los alimentos), y las expectativas de inflación están “ancladas” a la meta, la postura de la política monetaria no sufre modificaciones.
• La tasa de interés de intervención se fija con el fin de mantener un balance apropiado entre el logro de la meta de inflación y el propósito de suavizar las fluctuaciones del producto y el empleo alrededor de su senda de crecimiento sostenido. En este sentido, la estrategia de inflación en Colombia es flexible, pues se preocupa por mantener la inflación en 3% y por evitar excesos de gasto o de capacidad productiva.
• La tasa de interés también se determina con el fin de que la política monetaria contribuya a mitigar el riesgo de desbalances financieros, entendidos estos como excesos de apalancamiento o elevados precios de los activos que comprometan la estabilidad financiera del país. Facilitando, de esta forma, que la economía se mueva cerca de su senda de crecimiento sostenido en horizontes de mediano y largo plazos.

Los anteriores criterios se incorporan en las decisiones de política monetaria buscando un balance entre ellos. Así, la tasa de interés de intervención se mueve gradualmente, excepto en condiciones en que, con alta probabilidad (o certeza), la inflación amenace con desviarse considerablemente de la meta o la economía de su senda de crecimiento sostenido.

Otra función del Banco de la República es garantizar la liquidez en la economía, la cual se cumple a diario mediante las operaciones de repos a un día realizadas con el sistema financiero, con un costo igual a la tasa de interés de intervención.

Política Cambiaria

Desde septiembre de 1999, Colombia tiene un sistema de tasa de cambio flexible, según el cual la cotización del peso frente a otras monedas se da mediante la libre oferta y demanda de divisas en el mercado cambiario. Este régimen, además de ser coherente con la estrategia de inflación objetivo, tiene las siguientes ventajas:

• La flexibilidad cambiaria es deseable en países que con frecuencia enfrentan choques reales. Por ejemplo, fuertes caídas en los términos de intercambio suelen estar acompañadas de depreciaciones nominales que contribuyen a suavizar el choque. Así, los movimientos en el tipo de cambio tienden a acomodar los precios relativos de la economía y hacen que el impacto de los choques sobre la actividad y el empleo sea menor.
• Ante choques externos, gran parte del ajuste lo realiza la tasa de cambio, por lo que la tasa de interés interna de mercado es más estable en un régimen flexible que en uno de tasa de cambio fija.
• En un régimen de flotación cambiaria, las autoridades de una economía pequeña y abierta, como la colombiana, tienen mayor autonomía en su política monetaria, hecho que les permite reaccionar a sus propios ciclos económicos. En caso contrario, cuando se tiene una tasa de cambio fija frente a una moneda de un país desarrollado, la política monetaria estaría supeditada a las decisiones de la autoridad monetaria externa. De esta forma, si los ciclos económicos no están sincronizados, las acciones monetarias del país desarrollado podrían generar efectos negativos sobre el producto y el empleo del país emergente.
• Los descalces cambiarios, que surgen cuando un agente tiene sus ingresos en moneda local y parte de sus pasivos en otra moneda sin ningún tipo de cubrimiento, y que representan un riesgo para la estabilidad financiera de un país, son desincentivados por un sistema de tasa de cambio flexible.
• Con las expectativas de inflación en el punto medio del rango meta, la flexibilidad cambiaria es una herramienta útil de estabilización del producto. De hecho, desde que se implementó este sistema, y a diferencia de lo sucedido en la década de los noventa, la política monetaria ha sido fuertemente contracíclica.

Fijar metas sobre el nivel de la tasa de cambio puede ser incoherente con la meta de inflación, debilita el esquema de inflación objetivo y menoscaba la credibilidad de la política monetaria. Adicionalmente, cualquier intento por fijar el tipo de cambio trae consigo riesgos de inestabilidad financiera en la medida en que los agentes económicos no incorporan el riesgo cambiario en sus decisiones de endeudamiento.

No obstante, el Banco de la República, como autoridad cambiaria, tiene la potestad de intervenir en el mercado de divisas. Así, la estrategia de inflación objetivo bajo un régimen de flexibilidad cambiaria debe evaluar si una política de intervención es coherente con el logro de la meta de inflación en el mediano plazo. De esta manera, el manejo de la tasa de cambio reconoce la importancia de la flexibilidad como un elemento central de dicha estrategia.

Desde que se implementó el régimen de tasa de cambio flexible, el Banco ha participado en el mercado cambiario con intervenciones esterilizadas, sin pretender fijar o alcanzar algún nivel específico de la tasa de cambio. Las principales razones de dichas intervenciones han sido las siguientes:

• Mitigar movimientos de la tasa de cambio que no atiendan claramente al comportamiento de los fundamentos de la economía. Con ello se pretende evitar que posteriores correcciones en la cotización de la moneda pongan en riesgo la meta de inflación.
• Disminuir la volatilidad de la tasa de cambio alrededor de su tendencia.

Incrementar el nivel de reservas internacionales para reducir la vulnerabilidad externa y mejorar las condiciones de acceso al crédito externo. Garantizar la liquidez necesaria en moneda extranjera.

Política Monetaria y Estabilidad Financiera

La política monetaria también busca evitar desequilibrios financieros, originados, por ejemplo, en episodios de apalancamientos elevados o de toma excesiva de riesgo. Estos generalmente provocan crisis financieras y fuertes fluctuaciones del producto y del empleo. Para enfrentar este tipo de episodios existe una variedad de medidas, donde el uso de un subconjunto específico de las mismas puede justificarse según las condiciones generales de la economía y del problema financiero particular que se quiera enfrentar.

La teoría económica y la experiencia de los países enseñan que uno de los determinantes de la inestabilidad financiera es tener, por períodos prolongados, tasas de interés de política “anormalmente” bajas o altas. En el primer caso (tasas bajas), los agentes tienden a subestimar el riesgo, los precios de los activos pueden crecer por encima de lo sostenible y, en general, se tiende a invertir en activos más riesgosos. Los organismos de crédito, por su parte, aumentan los préstamos como proporción del capital, y algunas veces también disminuyen las exigencias para otorgarlos. Adicionalmente, los participantes en los mercados financieros sustituyen activos seguros por otros de mayor riesgo, buscando obtener un mayor retorno. De esta forma, la economía puede enfrentar elevados niveles de endeudamiento y de riesgo, y se vuelve más vulnerable a los ajustes inesperados en el ingreso, por ejemplo, por pérdidas de empleo.

En el segundo caso, cuando las tasas de interés de política están excepcionalmente altas, la actividad económica y los precios de los activos pueden caer y el desempleo subir, incrementando el riesgo de morosidad o de no pago de los créditos. Si este riesgo se materializa, el incumplimiento de los deudores y los efectos negativos de la caída en los precios de los activos amenazan la solvencia de los establecimientos de crédito y, en general, dificultan el buen funcionamiento de los mercados financieros y de la política monetaria.

Por lo anterior, desviaciones fuertes y prolongadas de la tasa de interés de política de su nivel “normal” pueden incrementar la probabilidad de que se presenten situaciones de inestabilidad financiera. Por tal motivo, mitigar este riesgo de desbalance financiero es uno de los criterios que utiliza la JDBR para fijar el nivel de la tasa de interés de referencia.

Sin embargo, los movimientos en la tasa de política son insuficientes para evitar la conformación de desbalances financieros. Ante un contexto como este, el Banco de la República también puede usar otros instrumentos, si considera que es necesario complementar dicha herramienta para contrarrestar, por ejemplo, posibles excesos de crédito. El uso de estos instrumentos debe hacerse con base en un cuidadoso análisis de costo y beneficio. Adicionalmente, instituciones que comparten el objetivo de estabilidad financiera, como la Superintendencia Financiera, el Ministerio de Hacienda y el Fondo de Garantías de Instituciones Financieras (Fogafin), pueden adoptar otras medidas para desincentivar estos desbalances.

Por último, el Banco Central, como ente emisor, debe garantizar el funcionamiento seguro y eficiente de los sistemas de pago, además de ser “prestamista de última instancia”.

Contenido

Introducción                                                                                   13

I. Contexto internacional                                                                                19

1. Desempeño durante el primer semestre de 2016     19
2. Proyecciones para lo restante de 2016         24

Recuadro 1: Disminución de los precios de los productos básicos y sus efectos sobre las economías de Chile, Perú y Colombia                                                                                    25

1. La economía colombiana: resultados en lo corrido de 2016 y perspectivas para el resto del año                                           30

1. Actividad económica             32
   1. Mercado laboral      39
   2. Inflación                 43
   3. Tasas de interés y sector financiero 49
   4. Balance externo y política cambiaria              65
   5. La economía regional de Colombia   77

Recuadro 2: Suministro de liquidez primaria por parte del Banco de la República, 2008-2016                                                                                  90

Recuadro 3: La inversión extranjera directa en Colombia: caracterización y dinámica reciente                                                                                 96

1. Reservas internacionales 101
   1. Composición del portafolio de inversión        102
   2. Rentabilidad de las reservas 103
2. Situación financiera del Banco de la República   105
   1. Resultados a junio de 2016  105
   2. Estructura financiera              109
   3. Proyección de ingresos y gastos       112

Anexo: Políticas de administración del portafolio de inversión de las reservas internacionales                                                                                  117

Índice de gráficos

Gráfico 1        Índice de términos de intercambio                                                            20

Gráfico 2        Precio internacional del petróleo (Brent y WTI)                                       20

Gráfico 3        Algunos indicadores de actividad global                                                     21

Gráfico 4        Indicadores de inflación anual total y básica en los Estados Unidos 21

Gráfico 5        Índice de tasa de cambio del dólar                                                            22

Gráfico 6        Crecimiento anual del PIB real para China                                                 23

Gráfico 7        Crecimiento anual del PIB real para algunos países de América Latina                                     23

Gráfico 8        Inflación anual para algunas economías de América Latina                   23

Gráfico 9        Credit default swaps de algunos países de América Latina                      24

Gráfico 10   Producto interno bruto                                                                                33

Gráfico 11   Tasa de desempleo                                                                                39

Gráfico 12   Tasa global de participación y tasa de ocupación                                     40

Gráfico 13   Número de ocupados                                                                                41

Gráfico 14   Empleo por tipo de ocupación                                                                     42

Gráfico 15   Índice de salarios nominales                                                                        42

Gráfico 16   Inflación total al consumidor e inflación básica                                       43

Gráfico 17   IPP por procedencia                                                                            45

Gráfico 18   Expectativas de inflación a dos años y más                                               45

Gráfico 19   Tasa de interés de intervención del Banco de la República, IBR overnight, tasa interbancaria (TIB) y DTF                                     49

Gráfico 20        Tasas de interés reales de los créditos                                                         52

Gráfico 21        Tasa cero cupón de TES en pesos y tasa de intervención

                          del Banco de la República                                                                             53

Gráfico 22         Índices de las tasas cero cupón a 10 años, Latinoamérica

                         y otros emergentes                                                                                         53

Gráfico 23        Repos netos, depósitos (PSE) y patrimonio de los

                          establecimientos de crédito a junio de 2016                                              55

Gráfico 24         Crecimiento anual del M3, del efectivo y de los pasivos

                          sujetos a encaje (PSE) (total, a la vista y a plazo)                                        55

Gráfico 25        Principales activos de los establecimientos de crédito

                          a junio de 2016                                                                                               57

Gráfico 26        Crecimiento anual de la cartera en moneda nacional

                         por modalidad                                                                                                 58

Gráfico 27        Crecimiento anual realde la cartera en moneda legal

                         por modalidad                                                                                                 58

Gráfico 28         Crecimiento anual de los activos y pasivos, y nivel de

                          apalancamiento de los establecimientos de crédito                                  58

Gráfico 29        Crecimiento anual real de la cartera riesgosa                                             59

Gráfico 30        Crecimiento anual real de la cartera vencida                                             60

Gráfico 31         Indicadores de calidad por mora y de calidad por

                          riesgo de la cartera bruta                                                                              61

Gráfico 32        IRL_R a 30 días62

Gráfico 33         VeR del sistema financiero como porcentaje del saldo expuesto           64

Gráfico 34         Índice de tasa de cambio nominal frente al dólar para

                           algunos países de América Latina y VIX                                                      72

Gráfico 35         Tasa de cambio nominal y precio del petróleo                                          73

Gráfico 36         Índices de tasa de cambio (nominal y real)                                                74

Gráfico 37        Reservas internacionales/M3                                                                        75

Gráfico 38          Indicadores de posición adecuada de liquidez externa                            76

Gráfico 39        Otros indicadores de reservas internacionales                                           76

Gráfico 40         Crecimiento anual del PIB departamental, 2014                                       77

Gráfico 41         Contribución por departamento al crecimiento anual del

                          PIB nacional, 2014                                                                                         79

Gráfico 42          Cambio en la tasa de desempleo por departamento, 2014-2015           81

Gráfico 43         Cambio en la población económicamente activa y el número

                           de ocupados por departamento, 2014-2015                                             81

Gráfico 44         Tasas de subempleo subjetivo y objetivo por departamento, 2015        82

Gráfico 45         Cambio en la tasa de subempleo total  por departamento, 2015           82

Gráfico 46         Crecimiento anual del ingreso laboral real mediano por hora

                          de los asalariados, 2015                                                                                83

Gráfico 47         Crecimiento anual del ingreso laboral real mediano por hora

                          de los asalariados por nivel educativo                                                         83

Gráfico 48         Inflación sin alimentos ni regulados, trece ciudades                                 85

Gráfico 49        IPC de transables, no transablesy regulados,

                          trece ciudades 2015                                                                                       86

Gráfico 50        Remesas internacionales por país de origen                                               87

Gráfico 51        Remesas internacionales por departamento                                              87

Gráfico 52        Remesas internacionales per cápita por departamentos:

                          promedio anual                                                                                              89

Gráfico 53        Composición de las reservas internacionales brutas                               102

Gráfico 54         Composición del portafolio de inversión por sectores                           103

Gráfico 55         Composición del portafolio de inversión por calificación

                         crediticia                                                                                                        103

Gráfico 56         Composición cambiaria del portafolio de inversión                                103

índicedecuadrosCuadro 1  Crecimiento real anual del PIB por tipo de gasto34

Cuadro 2  Crecimiento real anual del PIB por ramas de actividad económica35

Cuadro 3  Indicadores de inflación anual al consumidor44

Cuadro 4  Principales tasas de interés nominales del sistema financiero51

Cuadro 5  Indicadores de calidad por mora y de calidad por riesgo   de la cartera bruta por modalidad de crédito60

Cuadro 6  Saldo de TES del sistema financiero por tipo de entidad63

Cuadro 7  Balanza de pagos de Colombia67

Cuadro 8  Indicadores de las reservas internacionales de Colombia75

Cuadro 9  Indicadores del mercado laboral por departamento80

Cuadro 10  Indicadores de inflación por ciudades84

Cuadro 11  Remesas internacionales por departamentos y países de origen88

Cuadro 12  Estado de resultados del Banco de la República   enero-junio de 2016106

Cuadro 13  Rendimiento de las inversiones de las reservas internacionales107

Cuadro 14  Estructura financiera del Banco de la República clasificada   por criterio económico110

Cuadro 15  Proyección del estado de resultados del Banco de la   República, 2016113

índicedemaPas

Mapa 1             PIB per cápita departamental, 2014                                                            78

Mapa 2              Cambio del PIB per cápita departamental, 2013-2014                             78

introducción

En los Informes de la Junta Directiva del Banco de la República al Congreso presentados en 2015 y marzo de 2016 se hizo un detallado análisis de las consecuencias del fuerte choque a los términos de intercambio sobre la economía colombiana. Posteriormente, la economía recibió choques adicionales, como el fenómeno de El Niño y el aumento de la tasa de interés en los Estados Unidos, que hicieron aún más complejo el entorno y aumentaron el grado de dificultad en las decisiones de política monetaria. La desaceleración del crecimiento económico, el incremento de la inflación y la ampliación del déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos, en un ambiente de elevada incertidumbre, representan un reto mayor para la política macroeconómica.

En un escenario adverso y volátil, la economía colombiana ha venido avanzando en un proceso de ajuste gradual y ordenado, apoyada en sólidos fundamentos económicos y un apropiado marco de política. La oportuna respuesta de las autoridades económicas para enfrentar estas circunstancias ha desempeñado un papel crucial en ese proceso.

Como se señaló desde los primeros diagnósticos, el deterioro duradero de los términos de intercambio y su efecto sobre el ingreso nacional exigían un ajuste del gasto de la economía coherente con la menor dinámica del ingreso, para evitar un crecimiento insostenible del déficit de la cuenta corriente y del endeudamiento externo.

Las cifras del producto interno bruto (PIB) y de la balanza de pagos del primer trimestre del año muestran que ese ajuste necesario se viene produciendo. La demanda interna creció 1,3% anual, ritmo inferior a la expansión de 4,7% observada en el primer trimestre de 2015. Para estos mismos períodos, el déficit de la cuenta corriente pasó de 7,0% a 5,6% del PIB. Como se explica en el Informe, ambos comportamientos están relacionados.

Como era de esperar, la desaceleración de la demanda interna, como resultado del deterioro del ingreso nacional y del incremento de las tasas de interés, se ha reflejado en una pérdida de dinamismo de la actividad económica. Para el primer trimestre de 2016 el  PIB registró una tasa de crecimiento anual de 2,5%, inferior a la obtenida en 2015 (3,1%) y a la observada en el último trimestre del año pasado (3,4%).

La desaceleración del consumo y de la inversión ha reducido las importaciones (- 24,5% en el primer trimestre), destacándose las menores compras de insumos y bienes de capital para la industria y de equipo de transporte. En este comportamiento también ha desempeñado un papel importante la depreciación del peso, al encarecer el costo de las importaciones, lo cual desestimula su

demanda. A pesar de que el valor de las exportaciones de bienes se redujo en el primer trimestre a un ritmo de -29,7% anual, principalmente como resultado de las menores ventas externas de petróleo y sus derivados, el déficit de la balanza comercial de bienes disminuyó. Adicionalmente, las pérdidas de las firmas que operan en la actividad petrolera se reflejaron en la caída anual de los egresos netos por renta factorial. Todo ello ha incidido en la corrección del déficit de la cuenta corriente. Dada la mayor reducción de los egresos frente a la contracción de los ingresos corrientes, en el escenario más probable para 2016 se proyecta un déficit de la cuenta corriente cercano a 5,3% del PIB.

El comportamiento del PIB durante los primeros tres meses del año según sus componentes de demanda fue mixto. Mientras el consumo privado registró un crecimiento de 3,4% mayor que el del cuarto trimestre de 2015 (2,8%), el consumo público mostró una desaceleración (1,6% vs. 3,8%), explicada parcialmente por el ajuste a la caída del precio del petróleo. Por su parte, la formación bruta de capital registró una contracción de 3,7% anual, originada principalmente en los renglones de equipo de transporte y de maquinaria y equipo. En contraste, la inversión en construcción logró una expansión de 11,4%, gracias a la dinámica de la construcción de edificaciones. Para el caso de la construcción de obras civiles se observó una tasa de crecimiento de 0,4%, debido en parte a una alta base de comparación en el mismo período de 2015. Por el lado de la oferta, que mide el desempeño de los sectores productivos que componen el PIB, las mayores tasas de crecimiento se observaron en el sector industrial (5,3%), en la construcción (5,2%) y en los servicios financieros (3,8%). La única rama que registró una contracción fue la de explotación de minas y canteras (-4,6%).

En un contexto de debilitamiento de la demanda y desaceleración del crecimiento económico, parece paradójico que la inflación de precios al consumidor haya presentado el repunte más fuerte desde que se inició el esquema de inflación objetivo con flotación cambiaria. Sin embargo, como se ha explicado en los diversos informes y comunicados del Banco de la República, la presión inflacionaria actual obedece principalmente a factores de oferta de origen transitorio derivados de la depreciación acumulada del peso y de los efectos del fenómeno de El Niño sobre la oferta agropecuaria y de energía. Estos factores han desanclado las expectativas de inflación y activado mecanismos de indexación de precios y salarios. De esta manera, en lo corrido del año se observa un incremento de la inflación de precios al consumidor (IPC) de 6,77% en 2015 a 8,60% anual en junio.

La variación anual de los precios de los alimentos llegó al 14,28% en junio. La prolongada sequía afectó principalmente los precios de los alimentos perecederos, como la papa, las hortalizas, las legumbres, las frutas y los lácteos. Los precios de los alimentos de origen importado, como los cereales y aceites, y algunos procesados, también se vieron presionados por la depreciación del peso, aún a pesar de que sus precios internacionales han permanecido estables desde comienzos de 2015. Dado el peso de los alimentos en la canasta familiar (28,2%), este es el rubro que más ha contribuido a la aceleración de la inflación en el primer semestre del año.

El traspaso de la depreciación nominal del peso a los precios internos fue otra fuente importante de presiones alcistas. Como se ha explicado en Informes anteriores, los canales de transmisión de la tasa de cambio a los precios son de diversa índole; se destacan el canal que opera por medio del consumo importado, como también el que lo hace por la vía del incremento de precios al productor, debido a los mayores costos de insumos y bienes de capital importados. En el grupo de bienes transables, los rubros de vehículos, electrodomésticos, aparatos electrónicos y de comunicación, y medicinas, entre otros, están entre los más afectados. Igualmente,  mediante canal de costos el traspaso se extiende a bienes no transables que utilizan insumos importados en su producción. En esta oportunidad, la magnitud del traspaso ha sido alta frente a los casos de depreciación de 2006 y 2008-2009. En parte, esto se explica porque, a diferencia de episodios anteriores, la tasa de cambio no ha retornado a los niveles previos al choque de los términos de intercambio. No obstante, si se compara con la experiencia en otros países, el coeficiente de traspaso en Colombia es relativamente bajo.

Estas presiones han afectado las medidas de inflación básica. Así, para el promedio de los cuatro indicadores de inflación básica monitoreados por el Banco de República, su nivel en junio fue de 6,52% frente a un dato de 5,43% en diciembre de 2015.

Los choques descritos han sido más fuertes y prolongados de lo que anticipaban el equipo técnico del Banco y los analistas del mercado, al punto que la inflación observada supera los pronósticos efectuados a comienzos de año. No obstante, como lo ha señalado la Junta, la naturaleza de tales choques es de carácter transitorio. En la medida en que el fenómeno de El Niño terminó en el segundo trimestre y los niveles de precipitaciones han aumentado, la oferta agropecuaria debe tender a normalizarse. De esta manera, cabe esperar que el ritmo de aumento de los precios de los alimentos comience a descender desde el tercer trimestre, sin descartar algunas presiones puntuales, por los efectos que puedan tener las dificultades recientes para la movilización de productos alimenticios desde el campo a las zonas urbanas del país.

A su vez, los efectos de la depreciación del peso sobre los precios de la canasta familiar deberían tender a disminuir en el transcurso del segundo semestre de 2016, por cuanto no se ha observado una marcada tendencia creciente de la tasa de cambio en lo corrido de este año.

Debido a que la inflación observada hace parte del conjunto de información con base en el cual la gente forma sus expectativas de inflación, los choques de precios, aún los de carácter temporal, pueden afectar dichas expectativas. Estos efectos dependen de la credibilidad en la meta de inflación. Si esta es alta, la influencia de choques temporales de precios sobre las expectativas a mediano y largo plazos será mínima. No obstante, si esa credibilidad es baja o se debilita, los choques temporales ganan importancia, porque en la formación de sus expectativas de inflación los agentes le conceden más peso a la inflación observada. En otras palabras, miran más hacia atrás que hacia adelante.

La experiencia colombiana reciente ilustra ese comportamiento. Ante la fuerza y persistencia de los choques de precios descritos, en septiembre de 2015 las expectativas subieron, al tiempo que se activaron mecanismos de indexación de precios.

Para detener este proceso se requiere una política monetaria activa que preserve la credibilidad en la meta. Con ese propósito, en septiembre de 2015 la Junta inició un incremento progresivo de la tasa de interés de política desde un nivel de 4,5% hasta 7,75% en julio de 2016. Este aumento de la tasa de interés a la que el Banco de la República suministra liquidez al sistema bancario, cambió una postura de política monetaria holgada, por otra que disminuye el estímulo al gasto privado. Ello reduce la presión inflacionaria y contribuye a ajustar el crecimiento de la demanda a la menor senda de crecimiento del ingreso nacional.

El uso de la tasa de interés como instrumento primordial de política monetaria se complementó con una estrategia de comunicación en la cual,  mediante múltiples canales, la Junta y su equipo técnico han explicado al público la situación de la economía y las razones que justificaban los sucesivos incrementos de la tasa de interés. La autoridad monetaria es consciente de que la transparencia es un ingrediente fundamental en la construcción de credibilidad.

Los incrementos realizados en la tasa de interés de política se han venido reflejando en aumentos de las tasas de interés de captación y de colocación del sistema financiero. Lo primero aumenta la remuneración al ahorro, y lo segundo encarece el crédito. Como resultado, los agentes económicos cada vez encuentran más atractivo aumentar sus activos financieros y ser más prudentes en su endeudamiento y su gasto, lo cual contribuye al ajuste macroeconómico, una condición necesaria para lograr un crecimiento de la producción y el empleo que sea sostenible.

El Informe analiza otras variables de importancia, como el empleo y el riesgo del sistema financiero, que podrían verse afectados por la pérdida de dinamismo de la actividad económica y el incremento de las tasas de interés. Para estos indicadores se ha venido observando un acomodo sin grandes sobresaltos a las nuevas condiciones económicas.

En el caso del mercado laboral, las cifras disponibles a mayo no mostraban un deterioro importante en la situación del empleo. Si bien en las trece principales ciudades y  para el total nacional se ha registrado alguna desaceleración en el ritmo de creación de nuevos puestos de trabajo, esto ha coincidido con una reducción de la oferta laboral como lo indica la menor tasa global de participación. Como resultado, la tasa de desempleo en las áreas urbanas ha tenido alguna disminución, y  en el total nacional, un incremento marginal.

En cuanto al riesgo del sistema financiero, el Informe examina la exposición a los riesgos de crédito y de fondeo de los establecimientos de crédito, y  analiza el riesgo de mercado en el portafolio de TES. Al respecto, el Informe nota que los indicadores de calidad por riesgo y de calidad por mora a abril de 2016 registraron deterioros frente a lo observado un año atrás, pero sus valores se mantienen en niveles cercanos al promedio de los últimos cinco años. Por su parte, a junio el indicador de liquidez sugiere que el sistema financiero cuenta con los recursos líquidos necesarios para atender de forma suficiente sus obligaciones contractuales y no contractuales de corto plazo. Con respecto a la medida de riesgo para el sistema en el portafolio de TES a junio, se registró un incremento, como consecuencia de la mayor volatilidad en el mercado de deuda pública.

Finalmente, como se señaló en el Informe de la Junta al Congreso de julio del año pasado, cabe recalcar la importancia del avance en la legislación sobre la regulación de conglomerados y la consolidación del capital de las entidades financieras, como contribución a la resiliencia del sistema financiero. Asimismo, se hace énfasis en una política fiscal que asegure la sostenibilidad de las finanzas públicas del país y contribuya a un ajuste equilibrado de los sectores público y privado a la caída permanente del ingreso y capacidad de gasto de la economía, tal como se anotó en el Informe al Congreso de marzo del presente año. Para ello es primordial continuar con la política de austeridad del gasto y de incremento de los ingresos, que asegure el cumplimiento de la regla fiscal y preserve la confianza de consumidores e inversionistas. Solo así podrán mantenerse condiciones favorables de acceso al financiamiento externo que permitan continuar el ajuste gradual de la economía que se ha venido cumpliendo hasta el momento.

Durante el primer semestre de 2016 la economía colombiana estuvo enmarcada en un contexto de crecimiento mundial lento y unos términos de intercambio menores a  los de 2015.

contextointernacional

Durante el segundo trimestre de 2016 los términos de intercambio del país se recuperaron, gracias, principalmente, al incremento en el precio internacional del petróleo frente a los mínimos observados a comienzos del año. Sin embargo, estos permanecen en niveles bajos e inferiores a los de hace un año. 

La actividad económica mundial sigue débil y se espera que en todo 2016 su dinámica sea inferior a la registrada en 2015.

En los Estados Unidos se espera que la Reserva Federal continúe con la normalización de la política monetaria de forma gradual. En este contexto, se anticipa que la política monetaria en las economías desarrolladas permanecerá altamente expansiva.

A.              DESEMPEÑO DURANTE EL PRIMER SEMESTRE DE 2016

Durante el primer semestre de 2016 la economía colombiana estuvo enmarcada en un contexto de crecimiento mundial lento, unos términos de intercambio que, si bien se recuperaron un poco gracias al aumento del precio del petróleo desde febrero, aún permanecen en niveles bajos y una moneda que se fortaleció con respecto a finales de 2015. Aunque la tasa de interés en los Estados Unidos se mantuvo inalterada en la primera mitad del año, las expectativas de los incrementos en los tipos de interés fueron una fuente importante de incertidumbre en los mercados financieros durante este período.

Además, en los últimos días de junio se efectuó el referendo del Reino Unido, en el que se votó a favor de abandonar la Unión Europea. Las consecuencias de este hecho son muchas y por ahora difíciles de cuantificar. No obstante, el resultado inmediato ha sido un aumento de la incertidumbre económica y política, lo cual podría durar por un buen tiempo.

En cuanto a los términos de intercambio, luego de las fuertes caídas a comienzos del año, estos se recuperaron de manera parcial a partir de febrero, situándose en abril en niveles similares a los de septiembre del año pasado (Gráfico 1). Pese a estos aumentos recientes, para el promedio del primer semestre de 2016 los términos de intercambio aún se situaban por debajo de lo observado en la segunda mitad del año pasado.

                 jun-06 jun-07 jun-08 jun-09 jun-10 jun-11 jun-12 jun-13 jun-14 jun-15 jun-16

Nota: el dato de junio de 2016 corresponde a un pronóstico. Fuente: Banco de la República.

Gráfico 2 Precio internacional del petróleo (Brent y WTI)

(dólares por barril)

El comportamiento de los términos deintercambio en lo corrido del año continuó estrechamente vinculado a lo sucedido con el precio del petróleo, que a finales de enero cayó a mínimos no observados desde el año 2003 (USD 28 por barril para el Brent), pero luego se recuperó de manera significativa, fluctuando alrededor de USD 48 por barril  en los últimos dos meses (Gráfico 2). Las fuertes caídas en el precio del crudo observadas en enero estuvieron asociadas con incrementos en la producción de petróleo por parte de países pertenecientes a la Organización de los Países Exportadores de Petróleo (OPEP); mientras que las alzas en el precio presentadas en lo restante del semestre se explicarían tanto por factores de oferta como de demanda. Por el lado de los de oferta, se encuentran cortes en la producción de Nigeria e Irak por ataques terroristas, y en Canadá por cuenta de incendios forestales. A esto se suma la reducción en la producción de los yacimientos no convencionales en los Estados Unidos. Por el lado de los factores de demanda, la mejora provino de la reducción en la aversión al riesgo en los mercados financieros para el segundo trimestre del año, el mayor apetito por bienes básicos (commodities) y la expectativa de un crecimiento mundial soportado en las medidas de estímulo anunciadas por los bancos centrales de los países desarrollados y los estímulos fiscales en China.

café, el níquel y el carbón registraron reducciones de 11%, 37% y 22%, respectivamente, frente al mismo período de 2015. Estas caídas parecen estar explicadas por una menor demanda por estos bienes. Sin embargo, en los últimos dos meses se ha observado un incremento en el precio del carbón y del café. El primero ha ocurrido por mayores importaciones por parte de China, un interés de acumular inventarios por India y una reducción en la producción mundial. Por su parte, el precio del café se ha visto afectado por una reducción de la producción en Brasil por motivos climáticos.

Por otra parte, las exportaciones colombianas distintas a los bienes básicos han seguido afectadas por una menor demanda externa. Lo anterior es el resultado de que la economía mundial continuó expandiéndose a un ritmo lento, como lo muestran algunos indicadores globales. Si bien los indicadores de exportaciones globales muestran crecimiento durante los primeros meses del año (Gráfico 3, panel A), la actividad manufacturera, aunque se mantiene en terreno positivo, tiene una tendencia decreciente (Gráfico 3, panel B). El bajo crecimiento mundial esta Los precios internacionales de otros bienes básicos exportados e importados por Colombia siguieron un patrón similar al del precio del petróleo. De esta forma, los precios promedio del primer semestre para el

Gráfico 3 Algunos indicadores de actividad global

A.          Volumen de exportaciones globales

20,0 15,0 10,0

5,0 0,0

-5,0

-10,0 -15,0 -20,0

-25,0 abr-16

B.           Índice de actividad manufacturera

             (PMI: purchasing managers index)

Gráfico 4 Indicadores de inflación anual total y básica en los Estados Unidos

explicado en especial, por una desaceleración de las economías

emergentes, las cuales presentan expansiones de su producto interno bruto (PIB) históricamente bajas.

Por su parte, las economías desarrolladas continúan con una lenta dinámica.

En los Estados Unidos el crecimiento del PIB para el primer trimestre del año, 1,1% trimestre anualizado (t. a.), fue débil y se ubicó por debajo del consenso del mercado. Aunque a la fecha de escribir este informe no se tienen datos del PIB para el segundo trimestre, existen indicadores que sugerirían que durante este período el consumo habría repuntado. Igualmente se espera que el mercado laboral haya mantenido su dinamismo.

Por otra parte, la inflación anual en los Estados Unidos se encuentra en niveles superiores a los observados en el mismo período del año anterior, pero continúa siendo baja. Las medidas de inflación básica, que excluyen elementos volátiles, como los alimentos y los combustibles, se mantuvieron relativamente estables alrededor de 2,2% (Gráfico 4).

A partir del comunicado de las minutas del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por su sigla en inglés) de su reunión de abril, el mercado interpretó que ocurrirían incrementos de la tasa en la reunión de junio, después de haberla mantenido inalterada desde finales del año, por lo que se registró un fortalecimiento del dólar frente a las principales monedas del mundo (Gráfico 5). Sin embargo, con el mal dato de creación del empleo revelado a comienzos de junio ese ajuste quedó descartado por los analistas y fue ratificado en la reunión de junio con la decisión de no modificar la tasa de interés. A partir del 23 de junio se ha observado un fortalecimiento del dólar debido a la búsqueda de activos seguros después de la noticia del resultado del referendo del Reino Unido. Adicionalmente, las tasas de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos se ubican en niveles inferiores a los observados el año anterior.

En cuanto a la zona del euro, entre enero y marzo su PIB registró una expansión de 0,6% trimestral, lo cual representa una mejora frente a lo observado en el último trimestre de 2015 (0,3%). El consumo de los hogares y la inversión privada fueron los componentes que más contribuyeron al incremento. Las exportaciones

netas no representaron una fuente de crecimiento para la zona, dada la debilidad de la demanda externa. Las cifras de actividad real y de confianza disponibles para el segundo trimestre sugieren que la economía ha continuado recuperándose lentamente.

Entretanto, la inflación anual de la zona del euro se ubicó en terreno negativo los primeros cinco meses del año. La reducción en el precio de los combustibles explica gran parte de los bajos niveles que ha registrado la variación anual de los precios. Excluyendo alimentos y combustibles, la inflación se mantuvo relativamente estable, alrededor del 0,8%, muy por debajo de la meta del Banco Central Europeo (BCE) (definida por esta institución como inferior, pero

cercana al 2%). En este contexto de inflación baja y de crecimiento económico modesto, el BCE ha adoptado una política monetaria aún más expansiva. En su reunión de marzo decidió bajar las tasas de política a 0,0%, disminuir la tasa sobre los depósitos (de -0,3% a -0,4%) e incrementar las compras del programa de relajamiento cuantitativo, además de incluir algunos bonos corporativos. Adicionalmente, anunció una nueva ronda de las operaciones de refinanciamiento de largo plazo (TLTRO, por su sigla en inglés), buscando con ello fomentar la oferta de crédito en la región. Las tasas de interés de los bonos a diez años se han mantenido en niveles bajos para Alemania y Francia, con caídas en el último mes.

A pesar de las mejores cifras de crecimiento de la zona del euro, la posible salida del Reino Unido augura un panorama complejo para las economías europeas. En los próximos años deben adelantarse reformas

en la Unión Europea y el Reino Unido concernientes a las nuevas condiciones de comercio, movilidad del mercado laboral, entre otros. La noticia causó gran conmoción en los mercados financieros, y ha generado una alta volatilidad y una mayor aversión al riesgo en la última semana de junio, por lo que se buscó refugio en activos que se consideran más seguros: el dólar y el oro. También, ha provocado una conmoción política por temores a posibles separaciones adicionales tanto dentro de la Unión Europea como dentro del Reino Unido, lo que redunda en mayor incertidumbre para los inversionistas.

Por el lado de las economías emergentes, China presenta una ligera desaceleración con respecto al último trimestre del año anterior, al pasar de 6,8% a 6,7% en el primer semestre del año (Gráfico 6). Esta moderación está asociada con el comportamiento de su demanda interna, principalmente de la inversión, y con una demanda externa que sigue siendo modesta. Es importante resaltar que durante el primer trimestre su banco central y su gobierno anunciaron estímulos para hacer que la convergencia hacia el nuevo modelo de crecimiento, más basado en el consumo interno, sea suave.

La inflación anual de China en la primera mitad del año mostró una leve recuperación con respecto al mismo período del año anterior. Sin embargo, se ha mantenido en niveles bajos, como consecuencia de los menores precios del

combustible y del debilitamiento de su demanda interna.

Entretanto, las economías de América Latina continúan mostrando tasas de crecimiento bajas (Gráfico 7) y siguen siendo afectadas por la fuerte caída de los términos de intercambio. En México y Chile persiste el bajo dinamismo que se observa desde 2014. La economía de Brasil continúa contrayéndose. Sin embargo, el último dato de crecimiento (-5,4% anual) indicaría una menor desaceleración que la esperada, debido al comportamiento del gasto público, por lo que se espera una fuerte corrección en los próximos trimestres.

Para las economías de Ecuador y Venezuela, aunque no existen datos recientes que permitan hacer un monitoreo más preciso, parecen estar presentando una profundización de sus crisis durante 2016, dado el alto costo del financiamiento externo y con efectos que sobre sus términos de intercambio y su ingreso nacional tienen los bajos precios del petróleo. La excepción a los bajos crecimientos de la región es Perú, ya que gracias a los incrementos en la actividad minera alcanzó una tasa de expansión de 4,4% trimestral el primer período de 2016.

Los índices de actividad económica para Latinoamérica para el segundo semestre estarían señalando una desaceleración de las economías chilena, peruana y brasilera, frente a lo observado en el primero.

Gráfico 6 Crecimiento anual del PIB real para China

La inflación de la región muestra registros inferiores a los de principios de año, aunque se mantiene en niveles elevados. Con cifras a junio, en Brasil, Chile y Perú la inflación al consumidor se ubica por encima del rango meta (Gráfico 8).

Latina y una apreciación del dólar frente a varias monedas de la región. A partir de marzo y hasta finales de junio dichos movimientos en la aversión en los merca-

En cuanto a la política monetaria, Colombia, Perú y México incrementaron sus tasas de interés en el primer semestre, mientras que Brasil y Chile las mantuvieron inalteradas.

Durante los dos primeros meses del año se presentó un fuerte incremento de la volatilidad de los mercados financieros, dado por una mayor aversión al riesgo. Esto generó un aumento en las primas de riesgo en América

dos, las primas de riesgo y las tasas de cambio se revirtieron gracias a las medidas de estímulo adoptadas por ciertos bancos centrales, y la publicación de datos que indicaban la recuperación de China y mejoras de los términos de intercambio. Tras el resultado del referendo sobre la salida del Reino Unido en la última semana de junio, estas tendencias se reversaron un poco y se observaron de nuevo depreciaciones de las monedas de la región frente al dólar y ligeros incrementos en las primas de riesgo (Gráfico 9).

B.                 PROYECCIONES PARA LO RESTANTE DE 2016

El segundo semestre del año se verá enmarcado en un contexto de incertidumbre mundial y de aversión al riesgo en los mercados financieros, generados, en parte, por el resultado del referendo sobre la salida del Reino Unido de la Unión Europea (denominado brexit).

En esta misma línea se espera un crecimiento de las economías del mundo más lenta a la esperada en el informe de marzo, tanto para las economías desarrolladas como para las emergentes. La zona del euro y el Reino Unido tendrán que hacer reajustes en los próximos años para incorporar las reformas implicadas por el brexit, lo que podría generar una reducción en su crecimiento. No obstante, la incertidumbre acerca de qué cambios ocurrirán y los plazos que tome realizarlos es alta. Esto puede impactar la confianza de los consumidores y empresarios, lo que interrumpiría la lenta recuperación de la región.

En cuanto a los Estados Unidos, las cifras muestran que la economía continúa con un crecimiento moderado. Sin embargo, los diferentes indicadores disponibles han mostrado señales mixtas, por lo que es difícil determinar qué tan sostenido es su dinamismo.

El incremento en la aversión al riesgo se verá reflejado, probablemente, en una mayor demanda por los activos considerados refugio, como el dólar y el oro, al tiempo que habrá una menor disposición a tomar partido en inversiones de la economía real. Los precios de los bienes básicos (commodities) se esperan a la baja, como consecuencia de menores perspectivas de crecimiento mundial.

En este contexto se espera que en las economías desarrolladas la política monetaria permanezca altamente expansiva. Los incrementos de la tasa de interés en los Estados Unidos serían más lentos de lo estimado anteriormente, tanto por el desempeño de dicha economía, como por la mayor incertidumbre en los mercados financieros internacionales.

Recuadro 1

DISMINUCIÓN DE LOS PRECIOS DE LOS PRODUCTOS BÁSICOS Y SUS EFECTOS

SOBRE LAS ECONOMÍAS DE CHILE, PERÚ Y COLOMBIA

La caída en el precio internacional de varios productos básicos desde niveles históricamente altos ha generado un deterioro de los términos de intercambio y una desaceleración del ingreso nacional, especialmente en aquellos países en los que estos bienes son representativos dentro la oferta exportadora, como es el caso de los latinoamericanos. En varias economías esto contribuyó al aumento de las primas de riesgo y a la depreciación de sus monedas. La menor dinámica del ingreso nacional estuvo acompañada, en un principio, de una ampliación del déficit de la cuenta corriente, seguida de un ajuste del gasto, hecho que se ha reflejado en una desaceleración de la demanda interna y el posterior cierre del déficit corriente externo. En cuanto a la inflación, la depreciación de las monedas se ha traspasado de forma parcial a los precios internos, comportamiento que en algunos países se ha convertido en uno de los principales factores que explican el incumplimiento de las metas de inflación.

En este recuadro se ilustra la experiencia de Chile y Perú luego de la caída del precio del cobre iniciada desde mediados de 2011. Estas se comparan con los ajustes macroeconómicos que se vienen presentando en Colombia después de la fuerte caída del precio del petróleo registrada desde el segundo semestre de 2014

Como se expondrá a continuación, la economía colombiana enfrentó varios choques simultáneos y algunos de ellos ocurrieron con mayor intensidad que lo afrontado por Chile y Perú. En efecto, si se compara con estos dos países, en Colombia la caída en los términos de intercambio fue más pronunciada y acelerada, y el efecto negativo del fenómeno de El Niño sobre el precio de los alimentos fue más acentuado. Al tiempo, la demanda externa por los productos colombianos se debilitó, en parte por la desaceleración económica de varios de los socios comerciales del país que se vieron afectados por la caída en los precios de los bienes básicos que exportaban. Lo anterior, en un entorno de aumento del costo del financiamiento externo global, debido al fin del programa de relajamiento cuantitativo en los Estados Unidos (QE por sus siglas en inglés) y las mayores expectativas de incremento de las tasas de interés en ese país

1.             Caracterización del choque de precios de los     bienes básicos

Los precios internacionales de los bienes básicos han registrado disminuciones significativas en los últimos años, lo que ha afectado la economía de los países exportadores de este tipo de productos. En particular, el cobre para Chile y Perú, y el petróleo para Colombia han sido los bienes de exportación más relevantes en cada caso.

La disminución de la cotización internacional de las materias primas mencionadas ha sido diferente en cuanto a la magnitud, velocidad y punto de partida. En el caso del precio del cobre el descenso inició de forma paulatina en el tercer trimestre de 2011 (período t), tendencia que se mantuvo hasta mediados de 2016, con lo cual en cerca de cinco años la caída fue del 47% (Gráfico R1.1).

En contraste, la reducción del precio del petróleo se comenzó a observar de manera acelerada a partir del tercer trimestre de 2014 (período t). Al primer trimestre de 2015 ya registraba una disminución de 47% y al primero de 2016 de 68% (para la referencia Brent) (Gráfico R1.1).

Gráfico R1.1

Índices de precios del petróleo (Brent) y del cobre^a

2.           Efectos sobre el sector externo

Teniendo en cuenta el comportamiento descrito en los precios del crudo y la importancia de este producto en la canasta exportadora de Colombia, los términos de intercambio (TI) del país (Gráfico R1.2) y, por ende, el ingreso nacional, se vieron más afectados en comparación con lo registrado en los otros dos países analizados. Vale la pena mencionar que los menores precios del crudo han favorecido el ajuste externo de Chile y Perú, en tanto son importadores de este producto y sus derivados.

En el caso colombiano, el fuerte choque sobre los TI y los ingresos externos se vio reflejado en una mayor y más rápida

3. EFECTOS SOBRE EL INGRESO NACIONAL Y EL CRECIMIENTO
La caida en los terminos de intercambio en los tres paises presiono a la baja al ingreso nacional bruto disponible (YNBD), efecto que fue parcialmente compensado por el ingreso neto del eterior. En el 2015 Colombia y Chile continuaban regisrando una desaceleracion en el TNBD,MIENTRAS QUE EN PERU SU CRECIMIENTO SE ESTABILIZO (GRAFICO R1.5)

osterior al choque de los presios basicos, la menor dinamica del ingreso se ha dado junto con una desaleracion del gasto, que se ha reflejado en un menor ritmo de cresimiento del producto, en especial de la demanda interna (graficosr1.6 y R1.7) Tanto el consumo como la inversion se ha visto afectados por los menores ingresos extremos. En el caso de Peru y Chile la desaceleracion del consumo ha sido significativa, partiendo de tasas elevadas, mientras que en Colombia las cifras mas recientes señalan que este comportamiento ha sido mas moderado

Vale para señalar que a partir de 2014, tres años depues de inicio de la caida de precios del cobre, tanto Chile como Peru registraron reducciones significativas en el ritmo de expancion del pib. Adicionalmente, las proyecciones del FMI evidencian que entre  2016 y 2020 se espera un estancamiento del crecimiento economico, el cual se ubicaria por debajo de o registrado previo al choque mencionado.Esta prevision responde, en parte, al caracter persistente de la reduccion en los precios de las materias primas que, por ende, tiene un efecto prolongado sobre el ingreso nacional.

En el caso Colombiano, dos años despues del inicio de la caida de la cotizacion internacional del crudo, la desaceleracion en la tasa de crecimiemto del PIB ha sido mas acentuada frente a lo observado en el mismo lapso para chile y peru, con respecto al incio de la reduccion del precio del cobre.El menor crecimientoeconomico en Colombia, como se ha mencionado, esta asociado con el conjunto de choques que se han producido de manera simultanea, entre los que se cuentan la considerable y acelerada disminucion del precio del crudo, en el fin delQE en los estado unidos y la sexpectativas de aumento de las tasas de interes en ese pais,la desaceleracion economica de los socios comeciales y las restricciones en la oferta de alimentos.

4. EFECTOS SOBRE LA INFLACION

En materia de precios, antes de la caida en la cotizacion del principal bien basico de exportacion, la inflacion en cada pais estaba dentro del rango objetivo citado por el banco central. Posteriormente, la depreciacion de las monedas frente al dolar se incremento y ocurrio un traaspaso parcial a los precios internos, situacion que acelero la inflacion y la situo fuera del rango meta (grafico R1.8).En las tres economias el mayor ritmo de aumento de presios se presento en un entorno de desaceleracion de la demanda internay donde la produccion alcanzo un nivel inferior a la capacidad productiva potencial (brecha de producto negativa)

Como menciono, la depreciacion nominal se registro con una magnitud y velocidad diferente en los res paices, y por tal motivo efecto de este choque sobre la inflacion ha sido distinto (grafico R1.9).Adicionalmente, como lo muestra un estudio del FM1°2 , el traspaso de la depreciacio nominal a los precios en estas economias es incompleto y de distinto tamaño: el mayor coeficiente  de traspaso lo registra Chile seguido de Peru y Colombia

En el caso de Colombia, a pesar de ser el pais con elmenor coeficiente de traspaso, la depreciacion fue mas rapida y fuerte, hecho impacto de manera importante tanto los costos de produccion como los precios de los bienes y servicios finales de origen importado. Lo anterior ocurrio al tiempo con una caida en la oferta de alimentos debido al fenomeno de El niño, que impulso al alza de los precios de los alimentos, Estos dos choques afectaron de forma directa la inflacio, la condujeron fuera del rango meta y activaron algunos mecanismos de indexacion. Como se menciono en los casos de Chile y Peru la depreciacion fue inferior a (graficoR1.8 grafico r.1.9) la registrada por e peso colombiano, y or tal motivo el impacto de este choque sobre la inflacion en esos paises tambn fue menosr

a junio del 2016 la variacion anual del indice de presios al consumidor en las tfres economias se mantenia por encima del rango objetivo de sus autoridades monetarias. no obstante, en Chile y Perula inflacion empzo a ceder e inicio un proceso de convergencia a la meta. Lo anterior se explica en gran parte por la moderacion de la depreciacion nominal, por la reversion en los precios de los alimentos(especialmente en Peru), por la reduccion de los precios por una brecha de producto en terreno tegativo y por la acciones de politica monetaria (grafico R1.10)

En el caso de colombia, si bien la depreciacion del peso tambn se ha moderado, esta todavia se sigue transladando a los precios internos, en parte por lo reciente del choque. Adicionalmente, la oferta de alimentos no se hha normalizado y sigue presionando al alza de prescios en este sector. En la medida en que estos choques diluyan y las acciones de la ppolitica monetari operencon plenitud,se espera que la inflacion converja a la inflacion converja a la meta en 2017. Depreciacion del peso en comparacion con la de otras dos monedas. en parte, ello obedecio a las diferencias en el entorno extremo en el cual ocurrio el choque sobre los precios de los bienes basicos. Mientras que al inicio dlos precios del cobrese desaceleraron en un contexto de amplia liquidez internacional que favorecia los flujos de capital haia los paises emergentes, la reduccion de la cotizacion internacional del crudo empezo luego del inicio del desmonte gradual de QE en los estados unidos, y en medio de expectativas de incrementos en las tasas de interes en ese pais y a nivel internacional.En el caso del Peru, una economia con alto indice de dolarizacion, su banco central realizo fjuentes intervenciones en el mercado central realizo fuertes intervenciones en el mercado cambiario con el objetivo de mitigar la depreciacion del sol peruano.Ademas, el espacio fiscal de estos paices  tambien pudo haber incidido en la reaccion de sus nedas.

Como resultado de lo anterior,en el caso colombiano seis meses despues del inicio en la declinacion de la cotizacion internacional del crudo( es decir, al primer trimstre de 2015), la depreciacion acumulada 29% en terminos nominales y 18% en terminos rales.Esta tendencia se mantuvo en los trimestres siguientes, y para el primer trimestre del 2016 la depreciacion y real ascendio a 71% y 42% respectivamente, en relacion con el periodo base mencionado. En comparacion, de la depreciacion de chile y Peru fue mas moderada. entre el tercer trimestre de 2011 y el primero de 2016 Chile registro una depreciacion nominal del 50% y real del 6%. por su parte, para el mismo periodo la depreciacion en peru fie del 26% para la tasa de cambio nominal y del -1% para el indice de tasa de cambio real (graico R1.3).

Dada la significativa participacion de los productos basicos analizados en las exportaciones de los paises, la reduccion de los precios  tambien afecto de forma significativa la dinamica de la cuenta corriente. chile y colombia registraron deterioros importantes en este indicador una vez os precios de sus productos primarios comenzaron a disminuir.Cabe resaltar que previo a este choque la cuenta corriente de Chile registraba un superavit, mientras que la de colombia tenia un deficit relativamente importante (grafico R1.4)

En el caso chileno, el ajuste del saldo negativo en la cuenta corriente se comenzo a refgistrar dos años despues de que la cotizacion internacional del cobre iniciara u caida, Hata el momento una dinamica similar se observa en colombia. En ambos paices el ajuste de la cuenta corriente ha ocurrido, en parte, debido  a una reduccion de las importaciones. En particular, en Chile las compras externas de petroleo y comustibles a menores precios le ha facilitado el cierre de su balance externo. Por su parte, en ambos casos la contribucion de las exportaciones diferentes a productos basicos se ha visto limitada, en parte, por la menor dinamica economica de los principales socios comerciales.

resultadosenlocorridode 2016 yPersPectivasParaelrestodelaño

El país continúa enfrentando varios choques negativos. Uno de ellos es la reducción de los términos de intercambio, choque de carácter duradero que requiere un ajuste en el gasto, tanto del sector privado como del sector público.

La economía colombiana ha venido avanzando en este proceso de ajuste de manera gradual y ordenada, apoyada en sólidos fundamentos económicos y un marco apropiado de política. Así, en el primer trimestre de 2016, la demanda interna se desaceleró y el déficit de la cuenta corriente se redujo.

Pese a la debilidad de la demanda, la inflación se incrementó y a junio se ubicó en 8,6%. La respuesta de la política monetaria, de incrementos en la tasa de interés de referencia, reconoce que los choques que han afectado la inflación son transitorios y se orienta a garantizar la convergencia de la inflación hacia la meta en 2017.

En lo corrido de 2016 la economía colombiana continuó ajustándose, en gran parte como respuesta a los choques globales adversos que se vienen presentando desde mediados de 2014. Los bajos precios del petróleo y la debilidad en la demanda externa han generado un deterioro en la dinámica del ingreso nacional, que se sigue reflejando en un menor ritmo del gasto de la economía del país. En este entorno, en el primer trimestre de 2016 el déficit de la cuenta corriente se redujo y la demanda interna continuó desacelerándose. Pese a la debilidad de la demanda, la inflación se incrementó y a junio se situó en 8,60% anual, por cuenta de la depreciación del peso, por el fenómeno de El Niño y por la activación de algunos mecanismos de indexación. Se espera que las acciones de política monetaria conduzcan a la inflación al rango meta en 2017 y contribuyan a reducir el déficit en la cuenta corriente.

El país continúa enfrentando choques negativos. En primer lugar, el precio del petróleo, que en enero del presente año alcanzó el menor valor registrado en los últimos doce años, se recuperó en el segundo trimestre, pero mantuvo un nivel bajo y continúa generando un deterioro de los términos de intercambio y un menor dinamismo del ingreso nacional. La economía mundial sigue débil y con un crecimiento inferior a la observó en 2015, en especial en varios de los socios

En el primer trimestre la actividad económica y la demanda interna se desaceleraron.

El déficit en la cuenta corriente del primer trimestre fue el menor desde 2014.

comerciales del país. Con respecto a las tasas de interés internacionales, si bien siguen bajas, el costo en pesos del financiamiento externo continúa alto, como consecuencia de la depreciación nominal del peso y de una prima de riesgo país superior al promedio observado en 2015. Otro choque ha sido el fenómeno de El Niño, uno de los más fuertes de la historia, que se acentuó en el primer semestre de 2016 y redujo la producción agrícola y la generación de energía del país, lo que presionó al alza los precios en estos sectores. También, el traspaso parcial de la

depreciación nominal acumulada a los precios internos, que incrementó tanto los costos de producción como los precios de la canasta familiar de origen importado.

Ante estos choques adversos, la economía colombiana viene presentando un ajuste ordenado en sus cuentas externas e internas. En el primer trimestre de 2016 la cuenta corriente de la balanza de pagos mostró un déficit de USD 3.381 millones (5,6% PIB), cifra inferior a lo proyectado por el Banco y a los valores trimestrales registrados desde inicios de 2014. La fuerte caída en los precios del petróleo, que en este período tocaron los mínimos desde 2003, y la de otros de los principales productos de exportación, junto con la debilidad de la demanda externa, generaron un descenso considerable de las exportaciones (29,7% anual). Esta caída en las ventas externas fue más que compensada por: 1) un ajuste en las importaciones (-24,5%) como respuesta a la desaceleración de la demanda interna y a la depreciación del peso; 2) menores egresos por renta de los factores (-42,7%), en particular en aquellas empresas del sector mineroenergético, y 3) mayores ingresos por transferencias y remesas (13,1%).

En el contexto interno, en el primer trimestre de 2016 la demanda interna continuó desacelerándose, evidencia de que está ocurriendo el ajuste requerido, dado el menor dinamismo del ingreso nacional. La caída en la formación bruta de capital fijo (-4,8%), principalmente en equipo de transporte (-32,9%) y maquinaria y equipo (-10,1%), explicó el bajo crecimiento de la absorción (1,4%). El gasto de los hogares (3,4%) registró un aumento similar al observado a finales de 2015, mientras que el consumo público (1,6%) se desaceleró. Las exportaciones aumentaron (2,1%), en tanto que las importaciones descendieron (-1,5%), lo que se reflejó en una mejora del déficit comercial, según las cuentas nacionales. De esta forma, en el primer trimestre de 2016 el crecimiento económico del país se situó en 2,5%, similar a lo proyectado por el equipo técnico del Banco.

El crédito real a los hogares y a las empresas también se está desacelerando, aunque registra aumentos mayores que el crecimiento de la economía estimado para el presente año. Este comportamiento ha ocurrido en un entorno en el cual los aumentos de la tasa de interés de referencia se han transmitido a las tasas de interés de mercado.

En materia de inflación, el incremento en el precio de los alimentos, el aumento de los costos de producción de algunos bienes y servicios no transables asociados con depreciación nominal, y el traspaso de esta depreciación a los precios al consumidor continuaron ejerciendo presiones alcistas sobre la inflación. Aunque las cifras de actividad económica no sugieren presiones relevantes de demanda,

Entre diciembre de 2015 y junio de 2016 la inflación pasó de 6,77% a 8,60%.

La inflación se ha acelerado por cuenta de la depreciación acumulada del peso, por el fenómeno de El Niño, y por la activación de algunos mecanismos de indexación.

los indicadores de inflación básica aumentaron, fuertemente afectados por la depreciación acumulada del peso. Si bien ambos choques (el climático y el de tasa de cambio) son temporales, su intensidad y magnitud desviaron la inflación y sus expectativas de la meta, y se activaron algunos mecanismos de indexación.

De esta forma, entre diciembre de 2015 y junio de 2016 la inflación anual pasó de 6,77% a 8,60%, mientras que el promedio de las inflaciones básicas se incrementó 109 pb y se situó en 6,52%. En el mismo período las expectativas de inflación a diferentes plazos se ubicaron en su mayoría por encima del límite superior del rango meta, aunque dejaron de aumentar, probablemente como consecuencia de las acciones de política monetaria. A pesar de tratarse de fenómenos transitorios, la intensidad y persistencia de los choques que han impactado la inflación incrementaron el riesgo de una convergencia más lenta a la meta, tanto por su impacto directo sobre los precios, como por su efecto en las expectativas y la indexación.

En resumen, la economía colombiana continúa ajustándose de forma ordenada a los fuertes choques registrados desde 2014. El déficit de la cuenta corriente se está corrigiendo de forma gradual y el riesgo de una desaceleración de la demanda interna que supere la menor dinámica del ingreso nacional continúa siendo moderado. La inflación se ha acelerado por cuenta de la depreciación acumulada del peso, por el fenómeno de El Niño y por la activación de algunos mecanismos de indexación. En este entorno, la respuesta de política monetaria, de incrementos en la tasa de interés de referencia, reconoce que los choques que han afectado a los precios son transitorios y se orienta a garantizar la convergencia de la inflación hacia la meta del 3% ±1 pp en 2017. Este ajuste en la política monetaria también contribuye a la corrección del déficit externo.

Para todo 2016 el equipo técnico redujo el rango de pronóstico de crecimiento y lo situó entre 1,5% y 3,0%, con 2,3% como cifra más probable. Según estas proyecciones, la demanda interna seguiría creciendo menos que en el pasado, tal y como lo exigen las nuevas condiciones de ingreso que enfrenta el país. El choque a los términos de intercambio requiere un ajuste tanto en el gasto del sector privado como en el del sector público, el cual, si bien ya inició, debe continuar y profundizarse en los próximos años. Se espera que los niveles observados de la tasa de cambio incentiven la producción de bienes exportables, al tiempo que disminuya la demanda por bienes extranjeros, con lo cual continuaría contribuyendo al ajuste de la cuenta corriente. En materia de precios, se proyecta que en el segundo semestre los choques de los precios de los alimentos y de la depreciación del peso se empiecen a diluir, lo que junto con las acciones de política monetaria conduzcan a la inflación al rango meta en 2017.

A.            ACTIVIDAD ECONÓMICA

1.       Resultados para el primer trimestre de 2016

De acuerdo con la publicación más reciente del producto interno bruto (PIB) por parte del Departamento Administrativo Nacional de Estadística (DANE), durante (grafico 10)

el primer trimestre del año la actividad económica registró una expansión anual de 2,5% (Gráfico 10). Esta cifra, que representó una desaceleración con respecto al crecimiento registrado para el último trimestre de 2015 (3,4%), estuvo afectada por el efecto calendario de Semana Santa y días festivos (el cual estaba ya incorporado en los pronósticos del equipo técnico). La variación entre trimestres fue del 0,2%, lo que correspondió a un crecimiento trimestral anualizado del 0,6%.

Además de los efectos calendario, los resultados del PIB se dieron en un contexto en el que distintos factores, tanto externos como internos, contribuyeron a la desaceleración del ritmo de crecimiento de la economía colombiana. En el ámbito internacional, como se explicó en el capítulo I de este informe, las economías

de nuestros principales socios comerciales y las de los demás países de la región mostraron desempeños débiles, mientras que los términos de intercambio se mantuvieron en los mínimos de los últimos años (Gráfico 1).

Con respecto al contexto interno, a lo largo del primer trimestre se observaron aumentos en la inflación al consumidor (como se mostrará en la sección C de este capítulo), lo que deterioró el poder adquisitivo de los ingresos de los hogares y pudo haber afectado los planes futuros de gasto de los agentes económicos. Adicionalmente, la depreciación acumulada del peso sigue generando un cambio de los precios relativos que propició una reconfiguración del gasto transable en favor del no transable.

De cualquier manera, la dinámica de la economía continúa reflejando un ajuste ordenado como respuesta al choque a los términos de intercambio que se observó desde mediados de 2014. En principio, la desaceleración de la demanda interna real (que en 2014 creció 6,0%, 3,6% en 2015 y 1,3% en el primer trimestre de 2016), da cuenta del ajuste gradual de los gastos de los hogares, de las firmas y del gobierno. Asimismo, el incremento de las cantidades de exportaciones, principalmente de las denominadas no tradicionales y de servicios, acompañado de una caída de las importaciones reales, permitió que las cuentas de comercio exterior aportaran en el neto de manera positiva al crecimiento de la actividad económica (Cuadro 1).

Al estudiar en detalle el comportamiento de los diferentes rubros que componen el PIB, se observaron resultados mixtos en las dinámicas de los renglones que forman parte del consumo agregado: mientras que el privado registró un crecimiento mayor que el del cuarto trimestre de 2015, el público mostró una desaceleración. En el primer caso los aumentos en las tasas de crecimiento de todos los subcomponentes del consumo privado fueron responsables de la aceleración del consumo de los hogares. En el segundo, el menor ritmo de expansión reflejó el proceso de ajuste fiscal adoptado por el gobierno nacional como respuesta a la caída de los precios internacionales del crudo y su impacto sobre los ingresos. (cuadro 1)

Con respecto a la formación bruta de capital, la caída observada fue consistente con los niveles más altos para la tasa de cambio nominal y para las de tasas de interés. Dentro de este rubro se registraron disminuciones en los renglones de equipo de transporte, maquinaria y equipo, y en menor medida en el de inversión agropecuaria. Una parte importante del retroceso de la inversión ocurrió en el sector mineroenergético. Como es usual, la caída de la inversión en bienes transables tuvo su contrapartida en la de las importaciones.

En contraste, la inversión en construcción registró una expansión superior a la del resto de la economía. Esto último obedeció a la dinámica de la construcción de edificaciones, tanto residenciales como no residenciales. Para el caso de las obras civiles se observó una tasa de crecimiento baja, en gran medida por una alta base de comparación en el mismo período de 2015.

Por el lado de la oferta, las mayores tasas de crecimiento durante los primeros tres meses del año fueron, en su orden, la del sector industrial (5,3%), la de la construcción (5,2%) y la de los servicios financieros (3,8%) (Cuadro 2). La única rama que registró una contracción fue la de explotación de minas y canteras (cuadro 2)

(-4,6%). Al clasificar los sectores entre no transables y transables, se observaron variaciones anuales de 3,4% y 1,0%, respectivamente. Si se excluye la minería, el PIB transable restante se expandió 2,4% anual. En todos los casos se apreciaron desaceleraciones frente al cuarto trimestre de 2015, cuando se registraron crecimientos de 4,3%, 2,1% y 3,0% para el PIB no transable, transable y transable sin minería, respectivamente.

El buen desempeño de la industria (por encima del resto de la economía en su conjunto) fue impulsado, en gran medida, por el crecimiento reportado para la rama de producción de la refinación del petróleo (20,6%). A pesar de que la Refinería de Cartagena (Reficar) aún no operaba a plena capacidad, esta sub-rama aportó positivamente a la expansión de las industrias manufactureras y del PIB. La producción de bebidas también registró una tasa de crecimiento de dos dígitos (16,5%), explicada por un incremento de la demanda interna por este tipo de bienes en un contexto de altas temperaturas por el fenómeno de El Niño. Otras subramas, como la de elaboración de productos de café y trilla (8,1%), la de productos metalúrgicos básicos (8,4%), y la de producción de muebles (7,6%) registraron expansiones significativas. Cabe señalar que la heterogeneidad sectorial continúa siendo alta: se observaron caídas en ocho de los veinticinco subsectores, dentro de los cuales se señalan la producción de maquinaria y equipo (-8,0%), otros bienes manufacturados (-6,0%) y la elaboración de artículos textiles (-2,6%).

La industria, la construcción y los servicios financieros fueron las ramas con mayores crecimientos en el primer trimestre. La minería fue el único sector que se contrajo

Para todo 2016 se espera un crecimiento del PIB entre 1,5% y 3,0%, con 2,3% como cifra más probable.

Dentro de la rama de construcción, el desempeño más sobresaliente se observó en la construcción de edificaciones (10,9%), con aportes importantes tanto de la parte residencial (13,6%) como de la no residencial (10,5%). Por su parte, para la construcción de obras civiles se registró una tasa de crecimiento de apenas 0,4% anual. A pesar de la desaceleración de esta subrama frente a la cifra de finales de 2015, sus niveles continúan siendo altos.

Las dinámicas de otros sectores del PIB reflejaron los choques que enfrentó la economía colombiana a lo largo de los primeros tres meses del año. En efecto, la desaceleración de la rama agrícola por cuenta de un menor ritmo de expansión de los productos de café (7,9%) y por una caída en la producción de otros productos agrícolas (-2,9%), ocurre en un contexto en el que el fenómeno de El Niño afectó las cosechas y la oferta de diversos productos agropecuarios.

Finalmente, la contracción del sector de explotación de minas y canteras obedeció a las caídas reportadas para las subramas de carbón mineral (-7,3%) y de petróleo crudo y gas (-5,9%). Ambos casos reflejan la reestructuración del aparato productivo como respuesta a la fuerte caída de los precios internacionales de estos productos y a la baja demanda mundial por este tipo de bienes básicos.

2.       Perspectivas de la actividad económica para el resto de 2016

Desde la publicación de la versión más reciente del Informe de la Junta Directiva al Congreso de la República en marzo pasado, algunos de los riesgos contemplados por el equipo técnico del Banco de la República se han materializado, en especial aquellos relacionados con un menor desempeño de las economías de nuestros principales socios comerciales y de la región. A lo anterior se deben sumar unos términos de intercambio que serían en 2016 menores que los de 2015, y una tasa de cambio nominal que permanecerá, en promedio para todo el año, más depreciada que la del año pasado. Además, los efectos adversos del fenómeno de El Niño sobre la oferta agrícola, y una importante transmisión de la depreciación del peso hacia los precios internos, debido a la fuerte depreciación acumulada, entre otras razones, han contribuido a que la inflación al consumidor se ubique en niveles altos, como se explicará más adelante. Lo anterior, junto con los ajustes de las políticas monetaria y fiscal hacia posturas menos expansivas, y la corrección gradual del déficit en la cuenta corriente, llevaron al equipo técnico a prever un ajuste real de la economía colombiana, con un crecimiento del PIB de entre el 1,5% y 3,0%, con cifra más probable alrededor del 2,3%. Cabe señalar que el desempeño de la economía colombiana durante los primeros tres meses del año fue similar al proyectado por el equipo técnico del Banco de la República para dicho período.

En lo que respecta al contexto externo, para lo que resta del año se prevé un entorno de incertidumbre tras los resultados del brexit, y un menor crecimiento mundial. Esto, a su vez, puede implicar, por un lado, una política monetaria más expansiva en las economías desarrolladas y, por otro, un debilitamiento incluso mayor de la demanda externa para Colombia que lo previsto a comienzos de año.

La desaceleración prevista para la demanda interna sería consistente con el ajuste ordenado de la economía tras el choque de los términos de intercambio.

Además, se mantienen las perspectivas de menores precios de los principales bienes básicos exportados por Colombia con respecto al año pasado, que se reflejarán en un deterioro de los términos de intercambio, pero menor que lo previsto tres meses atrás. Lo anterior debido a que los pronósticos del escenario más probable tienen implícita una caída anual del precio del crudo para el promedio de todo 2016, aunque de menor magnitud que la proyectada tres meses atrás. Para otros productos, como el carbón y el ferroníquel, se contemplan caídas en sus precios internacionales, relacionadas con una menor demanda por este tipo de bienes básicos.

Para lo que resta del año en curso se espera que la demanda interna continúe registrando una desaceleración consistente con el ajuste ordenado que está atravesando la economía colombiana tras el importante choque de los términos de intercambio y su efecto real sobre el ingreso nacional. Este choque suscitó un cambio en los precios relativos por lo que se esperan ajustes reales en los componentes de la demanda interna con alto componente importado y, en alguna medida, una sustitución de importaciones. En particular, el equipo técnico proyecta un escaso dinamismo de la formación bruta de capital fijo concentrada en aquella de bienes de capital para la industria y en equipo de transporte, renglones en los que la inversión tiene una alta participación del componente importado.

En contraste, la inversión en construcción, tanto de edificaciones como de obras civiles, registraría expansiones positivas. La consolidación de la segunda versión del Plan de Impulso a la Productividad y el Empleo (PIPE 2.0) propuesto por el gobierno nacional, junto con los subsidios a la tasa de interés para la compra de vivienda nueva, continuarían impulsando el componente residencial en lo que resta de 2016. Por su parte, y como se esperaba un trimestre atrás, la de obras civiles continuaría siendo estimulada por la ejecución de recursos en distintos proyectos estratégicos de infraestructura vial y aeroportuaria que se vienen adelantando a lo largo del territorio naciona, aunque a un menor ritmo que el anticipado en el informe anterior

Para el consumo privado también se prevé una desaceleración en los trimestres venideros. En principio, el incremento del nivel de precios al consumidor seguiría afectando la capacidad adquisitiva del ingreso de los hogares colombianos, a pesar de que se prevé que la inflación ceda en la segunda mitad del año. Por otro lado, el mercado laboral se comportaría en concordancia con una actividad económica menos dinámica. En consecuencia, la tasa de desempleo podría registrar nuevos aumentos, lo que generaría presiones adicionales sobre el ingreso disponible de los hogares en términos reales. Finalmente, las alzas recientes de las tasas de interés estuvieron orientadas, en parte, a desincentivar la demanda de crédito por parte de los consumidores. Si el crecimiento de la cartera de los hogares continúa desacelerándose, es previsible que esto se vea reflejado en el rubro de consumo privado, en particular en el de bienes durables y semidurables.

Con respecto al consumo público, se refuerzan las perspectivas de un desempeño débil de este rubro del PIB para lo que resta de 2016. En efecto, en la versión más reciente del Marco Fiscal de Mediano Plazo (MFMP), publicado por el Ministerio de Hacienda y Crédito Público, se revisó la senda del déficit del gobierno nacional Para lo que resta de

2016 se prevé una consolidación de la expansión de la industria mayor que la observada en 2015 y por encima del resto de sectores que componen el PIB. central con respecto a lo presentado anteriormente. La ampliación del déficit obedeció a una reducción permanente del nivel de largo plazo del precio del petróleo, y su efecto sobre los ingresos tributarios futuros. Adicionalmente, cabe recordar los anuncios recientes del gobierno nacional relacionados con recortes del gasto en diferentes rubros de inversión y funcionamiento.

Por el lado de la oferta, se espera que la depreciación acumulada del peso continúe estimulando la producción de varios sectores transables, en particular el manufacturero. En lo que a este último respecta, para lo que resta de 2016 se prevé una consolidación de la expansión de la industria mayor que la observada en 2015 y por encima del resto de sectores que componen el PIB. El proceso gradual de la reapertura de Reficar debería seguirse reflejando en el crecimiento de la elaboración de productos derivados de petróleo. Por su parte, en lo que resta del año se prevé una buena expansión del resto de subsectores industriales, similar a la registrada en los primeros tres meses del año. Este desempeño estaría sustentado en el efecto que la depreciación acumulada tenga sobre la

competitividad de los productos nacionales, y dependerá, en gran medida, de la consolidación del proceso de sustitución de importaciones. Con todo lo anterior, las estimaciones del equipo técnico del Banco de la República apuntan a que la industria se expandiría a un ritmo superior que el del resto de sectores.

Para el sector agropecuario se prevé un desempeño mediocre. En principio, la producción de café se ubicaría en un nivel inferior al observado en 2015, tal y como se

anticipaba en la versión anterior de este Informe. Esto, debido al efecto de una alta base de comparación del año y a las consecuencias adversas que habría tenido el fenómeno de El Niño sobre el volumen de producción del parque cafetero, incluso a pesar de las ganancias en productividad por la renovación de cafetales y las inversiones realizadas en años anteriores. Así las cosas, se espera una producción de café superior a la registrada en promedio para la década más reciente, pero algo menor que los 14,2 millones de sacos de 2015. Para los otros productos agrícolas y para el grupo de animales vivos y productos animales se consolidaría la desaceleración que mostraron estas subramas en el primer trimestre del año. Lo anterior, también debido al impacto rezagado que tenga el fenómeno de El Niño sobre la oferta agrícola y el ciclo de retención ganadera sobre el sacrificio de ganado.

Finalmente, en la minería se registrarían caídas en los trimestres que restan de 2016, afines con aquellas observadas en los primeros tres meses del año. A pesar de la reciente recuperación del precio internacional del petróleo, aún se mantiene la perspectiva de una reducción de la producción de crudo a niveles cercanos a los 920.000 barriles diarios en promedio. En efecto, la producción acumulada al mes de junio ha caído 9,5% anual, lo que, sumado a los anuncios relacionados con el recorte de inversiones en extracción y exploración por parte de algunas empresas del sector, permite prever un mal desempeño de la subrama para lo que resta de 2016. Para el caso de la producción de carbón, la caída de los precios internacionales y la menor demanda mundial por este producto llevarían a que las caídas de la subrama se mantengan durante la segunda mitad del año.

Teniendo en cuenta todo lo anterior, la proyección del desempeño de la actividad económica en 2016 realizada por el equipo técnico del Banco de la República sugiere que el crecimiento del PIB se ubicaría entre 1,5% y 3,0%, con 2,3% como cifra más probable en el escenario central.  (grafico 11)

B.                                          MERCADO LABORAL

que presentan una menor incertidumbre.

En términos generales, y a pesar de la desaceleración económica, a la fecha de escribir este informe¹ no se ha observado un deterioro importante en los indicadores del mercado laboral. Si bien la tasa de desempleo (TD) dejó de caer, e incluso ha mostrado algunos incrementos, se mantiene cerca de los niveles observados en los últimos dos años (Gráfico 11). El empleo continuó creciendo, aunque a tasas bajas (cercanas a 1%), impulsado por aumentos en los trabajadores asalariados y formales², lo que sugiere que se han mantenido los avances en materia de calidad del empleo. No obstante, la tasa de ocupación descendió

Las series del mercado laboral presentan estacionalidad; es decir, sus valores son sistemáticamente más altos o bajos, dependiendo de la época del año. Por tanto, debe co-

rregirse este fenómeno mediante técnicas estadísticas para poder hacer comparaciones entre meses del mismo año. Por tal razón, las series que se presentan en esta sección son desestacionalizadas.

1.                                        Desempleo

De acuerdo con la Gran encuesta integrada de hogares (GEIH), del Departamento Administrativo Nacional de Estadística (DANE), en lo corrido de 2016 se han presentado leves incrementos anuales de la TD. Las series de trimestre móvil³ corregidas por estacionalidad muestran una leve tendencia ascendente en la TD nacional en el último año. En cuanto a la TD de las trece áreas, aunque inició 2016 con aumentos, a partir de marzo mostró caídas importantes que la retornaron a los niveles observados en 2015 en promedio (Gráfico 11).

A pesar de la desaceleración de la economía no se ha observado un deterioro significativo en los indicadores del mercado laboral.

2.        Oferta y demanda por empleo

Las variaciones en la TD se explican por la dinámica de la demanda laboral, representada por la tasa de ocupación (TO), y por la de su correspondiente oferta, expresada por la tasa global de participación (TGP). En lo corrido de 2016 para el total nacional el desempleo ha mostrado una tendencia ascendente en los últimos doce meses, debido a que la TO ha disminuido más rápido que la TGP. Por ello, la brecha entre estas dos variables se cerró durante 2015 y en lo corrido de 2016 (como ilustran las líneas naranja y gris del Gráfico 12, panel A). En las trece áreas se venía observando un fenómeno similar hasta marzo, mes desde el cual la TGP cayó mucho más que la TO (Gráfico 12, panel B). El resultado de esto fue una TD que aumentó hasta marzo, para después regresar a niveles similares a los de comienzos de 2015. Así, el factor que explica la divergencia en las tendencias de las TD nacional y de las trece áreas fue la TGP.

Tanto para el total nacional como para las trece áreas el empleo siguió desacelerándose y la TO continuó su descenso. En promedio para enero-mayo el número de ocupados para el total nacional creció a una tasa anual del 1,1% (Gráfico 13, panel A), mientras que en las cabeceras urbanas lo hizo al 1,0% (Gráfico 13, panel B), en las áreas rurales 1,4% (Gráfico 13, panel C) y en las trece áreas al 0,5% (Gráfico 13, panel D).

Según la GEIH, las ramas de actividad que más han aportado al crecimiento promedio del empleo nacional en los primeros cinco meses de 2016 fueron comercio, hoteles y restaurantes, actividades inmobiliarias, empresariales y de alquiler, y servicios comunales, sociales y personales.

3.

Calidad del empleo y condiciones del       mercado laboral

La información de la GEIH sugiere que, a pesar de la desaceleración del empleo, su crecimiento continúa siendo impulsado por aquellos trabajos de mejor calidad. Los aumentos en la formalidad y el empleo asalariado sugieren que los avances en materia de calidad del empleo han continuado, pero a un ritmo menor que en los dos años anteriores. Esto debido a que dichos indicadores están asociados con mayor estabilidad laboral, remuneraciones más altas y mejor acceso al crédito, factores que a su vez incrementan los niveles de confianza y consumo de los hogares.

En lo corrido del año la mayoría del empleo generado ha sido asalariado (Gráfico 14), mientras que el no asalariado ha venido restando puestos de trabajo. En este período para las treces áreas el número de asalariados aumentó en promedio 1,8% anual, mientras que el no asalariado cayó 0,9% anual. Por su parte, el porcentaje formal de la fuerza laboral se ubicó en el trimestre móvil terminado en abril en 52,5%, incrementándose 0,8 pp con respecto al mismo mes del año anterior.

4.Costos laborales y salariales

La información disponible sugiere que los ajustes salariales observados en lo corrido del año han sido mayores con respecto a lo observado en 2015. Esto probablemente como respuesta a una inflación más alta y al incremento del salario mínimo para 2016. Entre enero y abril los salarios nominales del comercio presentaron un aumento promedio del 6,3% anual y los de la industria uno promedio del 7,6% (Gráfico 15, panel A). En cuanto a la construcción pesada y de vivienda, entre enero y mayo los salarios nominales registraron una expansión anual promedio de 4,5% cada uno (Gráfico 15, panel B).

Como se previó en el anterior Informe al Congreso, las condiciones del mercado laboral colombiano han presentado un leve deterioro en lo corrido de 2016. No obstante, la tendencia ascendente de la TD aún es incipiente, lo que no sugiere que por esta vía se observen presiones a la baja sobre los salarios y la inflación. Sin embargo, un factor que podría contribuir a la mayor persistencia de la inflación sería la indexación de los salarios a la inflación pasada. A la fecha los ajustes en salarios, aunque mayores que el techo del rango meta, han sido menores que los datos recientes de inflación. Si los salarios siguen aumentando a estas tasas podrían contribuir a una mayor persistencia del choque inflacionario. Cabe resaltar que en la medida en que este choque se disipe, los ajustes salariales retornarán a niveles compatibles con la meta de inflación.

Los principales choques que han afectado la inflación han sido más fuertes y prolongados de lo que se esperaba.

C.          INFLACIÓN

1.                                    La    inflación          en        el          primer  semestre           de        2016

Durante el primer semestre de 2016 los precios al consumidor continuaron siendo afectados por presiones alcistas derivadas de la depreciación acumulada del peso, la cual ha permeado un amplio conjunto de precios más allá de los de bienes transables; por los efectos del fenómeno de El Niño sobre la oferta agropecuaria y de energía, y por otros choques de oferta transitorios que han surgido en los últimos meses. Como se esperaba, dichos incrementos directos fueron reforzados por la activación de mecanismos de indexación en diversos rubros de la canasta del consumidor y, eventualmente, por presiones alcistas derivadas del incremento del salario mínimo y otros salarios a tasas significativamente superiores a la meta del 3,0%. Tanto los choques climáticos como el de la depreciación han sido más fuertes y prolongados que los anticipados por el equipo técnico del Banco y por los analistas del mercado, y la inflación observada ha superado los pronósticos efectuados a comienzos de año.

Así, la inflación anual al consumidor se situó en junio en 8,60%, y aumentó 183 pb frente al registro de diciembre (6,77%) (Gráfico 16). De igual manera, la inflación básica, la cual descuenta los cambios en precios asociados con choques de oferta, como los producidos por el fenómeno de El Niño, también aumentó de manera significativa, aunque su nivel es menor al de la inflación total. Para el promedio de los cuatro indicadores

monitoreados por el Banco de la República su valor en junio fue de 6,52% frente al 5,43% de diciembre de 2015. Los cuatro indicadores presentaron aumentos de importancia durante el primer trimestre de este año, y durante el segundo trimestre moderaron sus ajustes (Cuadro 3). El rango en el que se situaron en junio los diversos indicadores va de 6,20% (IPC sin alimentos ni regulados) a 6,82% (el IPC núcleo 20).

Cerca del 57% de la aceleración de la inflación anual al consumidor en el primer semestre se concentró en los precios de los alimentos, tanto en los perecederos como en los procesados. Los primeros fueron los productos más afectados por las adversas condiciones climáticas y, recientemente, por otros choques de oferta, como los relacionados con el paro camionero. En el caso de los procesados, una fuente importante de presiones alcistas ha sido la depreciación acumulada del peso. El segundo componente del IPC que más ha impulsado la inflación es el de los servicios regulados, el cual también ha resultado impactado por el evento de El Niño, así como por restricciones de oferta y por la depreciación del peso.

No obstante, las alzas de precios continuaron siendo generalizadas, afectando además el IPC de los bienes y servicios transables y a un amplio conjunto de bienes y servicios no transables, también debido a la depreciación acumulada del peso, tal y como venía sucediendo desde el año pasado. Asimismo, desde comienzos de año, y hasta bien entrado el primer semestre, se observaron reajustes crecientes en los precios de un importante conjunto de servicios no transables, que puede atribuirse a la activación de los mecanismos de indexación, dado el relativamente alto nivel en que terminó la inflación el año pasado.

(cuadro 3)

También, es probable que las alzas en estos y otros precios guarden relación con los incrementos de los costos tanto laborales como no laborales. En el primer caso, como se sabe, el salario mínimo que cobija a un amplio segmento de los asalariados en el país se ajustó este año al 7,0%. Otros salarios, como el de industria y comercio, parecen estar siguiendo esta dinámica y presentan ajustes entre 6,6% y 7,0%, según la información disponible. La excepción serían los salarios de la construcción, que mantienen ajustes relativamente bajos (entre 3,8% y 5,4%) y más acordes con la meta de la JDBR de 3,0%. Con respecto a los costos

no laborales, el índice de precios al productor (IPP) se ha ajustado a del consumidor están creciendo a tasas por encima de la meta de la JDBR (Gráfico 17).

La desaceleración de la demanda interna desde finales de 2013, con un crecimiento de 1,3% en marzo de 2016, indica que no existen presiones inflacionarias originadas por esta variable. Las estimaciones de la brecha del producto indican que esta se habría encontrado en terreno ligeramente negativo a lo largo del semestre o, en otras palabras, que en este período podrían haberse presentado algunos excesos de ca-

Fuente: DANE. pacidad productiva. Esto, después de tener en cuenta que el crecimiento potencial o no inflacionario de la economía, junto con el del ingreso nacional, deben haber descendido como resultado del fuerte choque a los términos de intercambio sufrido desde mediados de 2014.

Dado el rezago con el que opera la política monetaria, el principal efecto que ha tenido el ajuste a las tasas de interés de intervención del Banco de la República a la fecha ha sido sobre las expectativas de inflación de mediano y largo plazos, las cuales dejaron de aumentar desde hace varios meses, situándose un poco por encima del 4,0% y mostrando incluso algunas disminuciones en semanas recientes, a pesar de que la inflación continuó aumentando. Esta conclusión se desprende del análisis de la medición obtenida a partir de los TES. En este caso, las expectativas a dos, tres y cinco años se encontraban en junio en 4,47%, 4,26% y 4,07%, respectivamente. Asímismo, las expectativas a dos años de la encuesta mensual a analistas, efectuada por el Banco de la República, se situaban en3,68% (Gráfico 18). Por su parte, la encuesta trimestral recogida a comienzos de julio muestra un resultados del 5,40%

Al analizar las principales subcanastas, algo menos de la mitad de la aceleración de la variación anual del IPC de alimentos se concentró en los productos perecederos, los cuales acumularon un año y medio de incrementos casi continuos, y alcanzaron niveles históricamente altos hacia junio. Estos aumentos están asociados, sobre todo, con el fenómeno de El Niño de intensidad fuerte que golpeó al país desde el segundo semestre del año pasado y hasta comienzos del segundo trimestre de 2016. Esto restringio la ofertade alimentos primarios

Cerca del 57% de la aceleración  de la inflación anual en el primer semestre se

concentró en los alimentos.