Pregunta

La empresa “EL PADRINO” no transa sus acciones en el mercado bursátil y pertenece al sector maderero. Tiene una estructura de endeudamiento objetivo de 50% deuda y 50% patrimonio. Además, la tasa de interés de la deuda libre de riesgo es de 6,3%.

Existen dos empresas en el sector maderero que sí transan sus acciones, ambas con alta presencia bursátil. Al estimar los betas patrimoniales se obtienen los siguientes resultados para estas empresas:

MAVIRA        1,80                B/P     es        0,55
FORESTAL  1,40                B/P     es        0,4

Las tasas de deuda de ambas empresas es la misma que la de “EL PADRINO”. Suponga que estas empresas son chilenas y que el premio por riesgo de mercado es de 8,8%. La tasa de impuestos corporativos es de 15%.

Determine:

1. Costo patrimonial y costo de capital de MAVIRA y FORESTAL (5 puntos).
2. r_MAVIRA y r_FORESTAL.  ¿Le parecen consistentes los resultados con la teoría? (5 puntos). (costo capital sin deuda)
3. En base a estos antecedentes disponibles entregue la mejor estimación de la tasa de costo patrimonial y costo de capital para “EL PADRINO”. Fundamente su decisión. (10 puntos).

Estructura de Endeudamiento en un Mundo sin Impuestos

Modigliani & Miller (1958): Supuestos

1. Mercado de capitales perfecto.
2. No existen problemas de agencia.
3. No existe asimetría de información.
4. Flujos de caja perpetuos (no existen oportunidades de crecimiento).
5. Los individuos pueden prestar y pedir prestado a la tasa libre de riesgo (RF).
6. Las empresas emiten sólo dos tipos de instrumentos: deuda libre de riesgo y acciones comunes.
7. Todas las empresas tienen la misma clase de riesgo.

La pregunta básica es si la deuda afecta o no al valor de la empresa. Se considerarán dos firmas, una sin deuda y otra endeudada.

Sean:

• VS/D = Valor de una empresa sin deuda (financiada 100% con patrimonio)
• VC/D = Valor de una empresa con deuda
• PATS/D = Patrimonio de una empresa sin deuda
• PATC/D = Patrimonio de una empresa con deuda
• B= valor presente de la deuda

Para ver si hay diferencias, se analizan dos portfolios que generan los mismos flujos de caja esperados y con el mismo riesgo, de manera que para que no existan oportunidades de arbitraje, el valor de mercado de ambos debe ser el mismo.

• Portfolio 1: comprar α acciones de una empresa endeudada.
• Portfolio 2: comprar α acciones de una empresa sin deuda y endeudarse por αB.

Notas:

a) Se incluye sólo la deuda que paga intereses. Para el caso de la deuda que no paga intereses, como las cuentas por pagar a proveedores, los intereses están implícitos en el costo de la materia prima y por lo tanto están disminuyendo el flujo de caja operacional.

b) Los gastos financieros que aparecen en el EERR no necesariamente son un proxy de los gastos financieros de la empresa. En el caso por ejemplo de empresas con proyectos en desarrollo, éstos pueden encontrarse incluidos en los activos, como gastos financieros capitalizados.

t=0 t=1,……………………,∞
V(Portfolio 1) -α PC/D α [ E(ION) – KD D]
V(Portfolio 2) -α PS/D + α B α E(ION) – α KD D α [ E(ION) – KD D]
Por principio de arbitraje se cumple que:
V (Portofolio 1) = V (Portofolio 2)
-α PC/D = -α PS/D + α B
PC/D + B = PS/D

Proposición 1 de MM

El valor de mercado de una firma es independiente de su estructura de capital y está dado sólo por la capitalización a una tasa ρ de su ganancia esperada para su clase de riesgo.

Por lo tanto, mientras más alto sea el nivel de endeudamiento de la firma, mayor premio por riesgo financiero. Además, El PRF depende de Kb, la tasa de descuento de la deuda. Si la deuda es riesgosa, bonistas y accionistas compartirán el riesgo de la operación, por lo que la tasa exigida por los accionistas será menor en la medida que exista deuda riesgosa.

Proposición 2 de MM

El retorno esperado de una acción es igual a la tasa de capitalización de una E todo patrimonio (ρ) más un premio relacionado con el riesgo financiero, el cual es igual a la razón deuda-patrimonio (B/P), con el spread o diferencia entre ρ y la tasa de costo de la deuda (KB).

El costo de capital debe ser un “promedio ponderado” de las tasa Kp y Kp, las tasa de descuento de las fuentes de financiamiento:

Proposición 3 de MM

La tasa de costo de capital será siempre ρ y completamente independiente de cómo se financien los proyectos.

ESTRUCTURA DE CAPITAL MUNDO CON IMPUESTOS A LAS CORPORACIONES

Modigliani & Miller (1963)

Se incorporan impuestos a las empresas.
Sea T= tasa de impuesto a las empresas o corporaciones.
Los impuestos se aplican sobre la utilidad neta.

Con el objeto de saber si se genera riqueza a nivel de la firma al estar endeudada la pregunta fundamental que se debe contesta es:

Pregunta fundamental: ¿Da lo mismo endeudarse como empresa o como persona?

• Portfolio 1: comprar α acciones de una E endeudada.
• Portfolio 2: comprar α acciones de una E sin deuda y endeudarse por α (1-T)B.

La deuda genera riqueza porque existe un ahorro tributario asociado a la deuda. Conviene endeudarse como empresa debido al subsidio que otorga el estado al permitir que los gastos financieros sean deducibles de impuestos. En este caso, el valor de una firma, depende de su estructura de capital y está dado por la capitalización a una tasa ρ del valor esperado del ingreso operacional neto después de impuestos más el valor presente del ahorro tributario.

¿Cómo afecta al valor de la empresa y a la riqueza de los accionistas un cambio en la estructura de endeudamiento?

¿Qué pasa en los casos en que no existe una estructura de capital objetivo?

Una concesión por ejemplo, es finita y por lo tanto este método no puede usarse. En estos casos para valorar proyectos de inversión se usa el método del Valor Presente Neto Ajustado.

Valor presente neto ajustado (VPNA)

Dado que no existe estructura de endeudamiento objetivo, podemos considerar el valor de un proyecto como el valor de sus flujos descontados a una tasa de descuento que no incluya el ahorro tributario y agregar a éste el valor presente del ahorro tributario asociado a la deuda con que se financia el proyecto, menos la inversión:

Incorporación del riesgo (CAPM)

En la práctica nos encontramos con empresas que están en clases de riesgo distintas y además las empresas no siempre invierten en proyectos que pertenecen a su clase de riesgo por lo que se encuentran frente a la pregunta si es válido o no descontar los proyectos nuevos a la tasa de costo de capital de la empresa.

Modelo Hamada ( 1969 )

Para determinar la tasa de descuento relevante de acuerdo a la clase de riesgo de la empresa, se puede usar el CAPM:

Donde βi mide el riesgo que aporta el activo al portfolio de mercado. Si se evalúan todos los proyectos de una firma a su costo de capital, se estarían cometiendo dos errores. Por un lado, el riego asociado al proyecto puede ser distinto al de la empresa. Además la estructura de endeudamiento del proyecto no tiene porque ser la misma que la de la empresa.