El Coste de la Financiación

Razones para conocer el coste de la financiación:

• Determinar el recurso o combinación de recursos más convenientes para financiar un proyecto de inversión.
• Diseñar la estructura financiera óptima de la empresa, minimizando el coste del capital o coste del pasivo.
• Seleccionar las inversiones a realizar con base en criterios racionales.

El Coste de Capital

El coste de capital de una empresa es un coste representativo del coste de todas las fuentes financieras utilizadas para financiar sus activos.

• Desde el punto de vista del inversor: Rentabilidad esperada de un activo financiero con riesgo similar al de la empresa.
• Para la empresa: Tasa de retorno o tipo de rendimiento interno mínimo que toda inversión debe proporcionar para mantener constante el valor de mercado de las acciones.

El Coste de Capital en Empresas que Cotizan en Bolsa

• El valor de una empresa que cotiza en Bolsa se determina sumando su capitalización bursátil (número de acciones emitidas por su precio de mercado) al valor de mercado de su deuda a largo y medio plazo.
• En empresas que no cotizan, calcular el valor de mercado es más complejo, pero sigue existiendo.

El Coste de Capital en Nuestro Análisis

El coste de capital se estima como un coste medio ponderado que considera la inflación, los impuestos y los siguientes elementos:

• Costes monetarios explícitos de los recursos financieros (ej. intereses de las deudas).
• Costes monetarios implícitos (ej. costes asociados a fuentes financieras sin coste explícito, como las reservas).

Es importante reflexionar sobre la inclusión o no de las fuentes de financiación espontánea.

Etapas para el Cálculo del Coste de Capital:

1. Identificar los componentes del coste de capital.
2. Determinar el coste de cada componente.
3. Unir los costes de los distintos elementos para obtener el coste de capital de la empresa.

Identificar los Componentes del Coste de Capital:

• Deudas a largo y corto plazo (si son una forma de financiación permanente y planificada).
• Fondos propios (capital social y reservas en una sola cifra).

El Coste de las Deudas

• El coste explícito de las deudas es la tasa de descuento que iguala el valor actual de las prestaciones realizadas con las contraprestaciones recibidas.
• Si se esperan beneficios durante la vida del préstamo, se debe considerar la deducción fiscal de los intereses, lo que reduce el coste después de impuestos.

Dos Formas de Calcular el Coste de los Recursos Ajenos:

1. Considerar el volumen total como una única deuda:

   Este método, utilizado en análisis externos donde se desconoce el coste de cada fuente de financiación, divide los gastos financieros de un período por el saldo medio de la deuda en ese período. Se debe considerar el efecto de la fiscalidad.

2. Calcular el coste de cada deuda y promediar:

   Este método obtiene el coste de los recursos ajenos como media ponderada de los costes después de impuestos de las diferentes fuentes de financiación ajenas que componen el endeudamiento.

El Cálculo del Coste de los Recursos Propios

• El cálculo del coste de los recursos propios (capital + reservas) no tiene un coste explícito, pero sí un coste implícito o coste de oportunidad.
• Se busca una referencia del coste que representa para la empresa solicitar nuevas aportaciones de capital o retener beneficios.
• DIFICULTAD: Establecer una estimación acorde al nivel de riesgo de la empresa.

Procedimientos para el Cálculo del Coste de los Recursos Propios:

• Utilizar el modelo de valoración de activos financieros o CAPM.
• Utilizar la expresión del precio teórico de un título a través del modelo de descuento de dividendos.
• Sumar una prima de riesgo adecuada a la rentabilidad de los bonos emitidos por la empresa.

El Modelo CAPM

El modelo de valoración de activos financieros CAPM presupone que el rendimiento de un activo financiero (Ei) debe ser igual a la suma del rendimiento del activo de menor o nulo riesgo (Rf) (ej. letras del Tesoro) y una prima de riesgo.

La prima de riesgo se compone de la prima que el mercado de valores paga por encima del rendimiento del activo de menor riesgo (EM – Rf) y un factor de corrección (coeficiente Beta) que indica si el activo es más o menos arriesgado que el mercado de valores.

Fórmula del CAPM:

Ei = Rf + (EM – Rf) * βi

Siendo Ei el rendimiento esperado por un inversor que adquiere acciones de la empresa, equivale al coste implícito o de oportunidad de los recursos propios para la empresa (ke):

ke = Rf + (EM – Rf) * βi

Empresas que no Cotizan en Bolsa:

• El coeficiente beta se estima a partir de empresas similares que sí cotizan.
• Se suele aumentar el valor de ke en un 20% de media por la dificultad de vender acciones de empresas no cotizadas (prima de liquidez – PL), aunque los porcentajes más utilizados oscilan entre un 15% y un 25%.

El Modelo de Descuento de Dividendos

• El precio teórico de una acción con dividendos que crecen a una tasa anual acumulativa»» hasta el infinito se calcula como un VAN: PO = D1 / (Ke – g)
• Este modelo es útil para empresas que cotizan en bolsa, ya que se conoce P0 y se puede despejar ke: Ke = D1 / P0 + g.

Prima de Riesgo sobre los Bonos

Los modelos CAPM y de descuento de dividendos son útiles para empresas que cotizan en bolsa.

En empresas no cotizadas, especialmente las más pequeñas, los empresarios pueden no repartir dividendos y reinvertir el beneficio neto en el negocio, percibiendo una remuneración a través de un sueldo de directivo.

WACC (Coste Medio Ponderado de Capital)

Conociendo el coste de las fuentes financieras (fondos propios y deudas), se estima el coste de capital como coste medio ponderado (WACC), ponderando los costes parciales según el peso de los fondos propios (FP) y la deuda (D) en la estructura financiera.

Factores Determinantes de la Estructura de Capital

La composición de la financiación es una variable estratégica difícil de modificar a corto plazo, condicionada por:

• Entorno económico, financiero y fiscal.
• Sector de actividad.
• Resultados de la empresa.
• Coste de capital.
• Riesgo financiero.
• Dimensión de la empresa.
• Comportamiento de la gerencia.

Teorías sobre la Estructura de Capital

Las teorías sobre la estructura de capital se clasifican en:

1. Maximización de la riqueza de los accionistas:
   • Enfoque de Resultado Neto (RN)
   • Enfoque de Resultado de Explotación (RE)
   • Enfoque Tradicional
2. Maximización de la utilidad de los directivos:

   Basadas en las teorías directivas.

Causas que Motivan la Valoración de una Empresa

• Causas internas:
  • Conocimiento de la evolución del patrimonio.
  • Gestión de la empresa.
  • Política de dividendos.
  • Evaluar la emisión de deuda.
  • Actualización contable.
• Causas externas:
  • Transmisión de la propiedad.
  • Operaciones de MBO y LBO.
  • Fusiones o absorciones.
  • Solicitud de financiación ajena.
  • Privatizaciones.

Valor de una Empresa

• Definición: Precio que un comprador medio pagaría a un vendedor medio con gustos y preferencias acordes a la sociedad.
• Valor subjetivo: Se establece en términos de utilidad del objeto según las características de los sujetos implicados.

Clasificación de los Métodos de Valoración

No existe un valor único y el método varía según el objetivo:

• Conocer el valor de una participación minoritaria (valor de las acciones que cotizan en bolsa).
• Conocer el valor global de la empresa o de una participación mayoritaria que permita su control.

Clasificación de los Métodos de Valoración

1. Métodos tradicionales:

   Los más antiguos, incluyen los métodos analíticos, patrimoniales o simples, y los modelos mixtos o compuestos.

2. Métodos comparativos:

   Relativamente sencillos, su uso ha aumentado en los últimos años. Incluyen los métodos de valoración relativa o por múltiplos basados en la cuenta de resultados.

3. Métodos de valoración por descuento de flujos:

   Los más utilizados actualmente por su rigor metodológico. Incluyen los métodos basados en el descuento de flujos y los basados en la creación de valor.

Métodos para Valorar Participaciones Minoritarias

• Se trata de la colocación de capital por un inversor que espera un rendimiento financiero.
• La rentabilidad del accionista minoritario proviene de dividendos y la diferencia de precios.
• Incluso en acciones que cotizan en bolsa, existen divergencias entre el valor de la acción y su cotización, por lo que se necesitan métodos de valoración.

El Modelo Gordon y Shapiro (1956)

Este modelo asume que los dividendos crecen a una tasa promedio anual acumulativa»» por dos razones:

1. Contrarrestar el efecto negativo de la inflación anual en los dividendos.
2. Reinversión de la parte de beneficios por acción (BPA) no repartida como dividendos, lo que genera mayores dividendos en años posteriores.

Múltiplos de Compañías Comparables

Este método valora una empresa comparándola con el valor de mercado de otras empresas similares a partir de una variable predefinida.

Se distingue entre múltiplos de cotización y múltiplos de transacción.

Procedimiento de Valoración por Múltiplos de Compañías Comparables:

1. Análisis de la empresa objetivo.
2. Análisis y selección de las compañías comparables.
3. Cálculo y selección de los múltiplos de cotización.
4. Aplicación de los resultados a la empresa objetivo.
5. Selección de un rango de valoración para la empresa objetivo.

Ventajas del Método de Múltiplos:

• Rápido, simple y sencillo.
• Fácil de comprender.
• Eminentemente práctico.
• Basado en valores de mercado (públicos).
• Utilizado como método de contraste con otros métodos de valoración.
• Método complementario, utilizado para primeras valoraciones antes de aplicar el método de DFC.
• Refleja las fluctuaciones del mercado a corto plazo mejor que otros métodos.
• Utilizado para valorar empresas que salen a bolsa (OPV).

Inconvenientes del Método de Múltiplos:

• Dificultad para encontrar empresas comparables con transacciones recientes.
• Subjetividad en los ajustes por diferencias de tamaño, deuda, proyección futura, mercado, etc.
• Subjetividad en la elección del múltiplo y las empresas comparables, a criterio del valorador.
• Ignora situaciones concretas y posibilidades de crecimiento de la empresa a valorar.
• Diferencias en función del múltiplo seleccionado, lo que dificulta su explicación.

Descuento de Flujos de Caja (DFC)

Introducción al Método de Descuento de Flujos de Caja

Los métodos de valoración basados en el descuento de flujos son los más utilizados por su rigor metodológico. Utilizan una metodología dinámica que relaciona el valor de la empresa con las proyecciones futuras de su capacidad para generar rentas o flujos, y el riesgo asumido para conseguirlos.

Los Flujos de Caja o Cash Flows

Existen dos tipos de flujos generados por la empresa:

• Flujos económicos: Renta calculada según el devengo contable (ingresos menos gastos devengados en cada ejercicio), es decir, el resultado contable del ejercicio.
• Flujos financieros: Renta calculada según el criterio de caja (cobros menos pagos efectuados en un ejercicio), es decir, el flujo de caja o Cash Flow del ejercicio.

Período Proyectado y Valor de Continuación

El Tiempo

Para calcular el valor de una empresa, que se considera indefinida, se actualizan los flujos de caja a perpetuidad, los cuales no suelen ser constantes. Para solucionar esto, los flujos netos de caja futuros se agrupan en dos períodos:

1. Período proyectado: Un período de tiempo»» determinado y explícito, donde los FC no son constantes.
2. Valor final (valor de continuación o residual): Valor de la empresa en el momento»» (Vn), obtenido al actualizar a perpetuidad unos FC constantes o crecientes a una tasa»».

Valor Actual de la Empresa por el DFC

El valor de la empresa es la suma de la actualización de los flujos de caja de ambos períodos (período proyectado + valor de continuación).

Para ello, se deben definir:

• Renta a actualizar o definición de los flujos netos de caja.
• Tasa de actualización (k).
• Horizonte temporal (n).
• Valor de continuación en el momento»» (Vn).

Se compone de:

• Un período proyectado (no superior a cinco años) donde se estiman y actualizan los flujos de caja de cada período al momento presente utilizando la tasa de descuento.
• Un valor de continuación que representa el valor de la empresa al finalizar el período de proyección, el cual se calcula y actualiza al momento presente con la misma tasa de descuento.