Tema 1: El sistema financiero: es un conjunto de instituciones, medios y mercados que canalizan el ahorro hacia la inversión. El ahorro se rentabiliza a través del sistema financiero mediante la inversión financiera.

Elementos de un sistema financiero:

• Activos financieros: son los activos que acreditan el intercambio de fondos realizado entre agentes inversores y prestatarios.
• Mercados financieros: lugar físico o electrónico donde, directamente o a través de mediadores, se realiza el intercambio de fondos.
• Instituciones financieras: instituciones especializadas en la mediación entre agentes inversores, que realizan la transformación de productos financieros en esa mediación.

Los activos financieros

Son títulos emitidos por las unidades deficitarias para obtener fondos con los que sostener sus actividades económicas. Otorgan a su poseedor el derecho a recibir un ingreso futuro. El activo permite mantener la riqueza de su poseedor y constituye un pasivo para su emisor.

Función de los activos financieros:

• Permiten la transferencia de fondos entre los diferentes agentes económicos.
• Permiten trasladar el riesgo entre el emisor del activo y el adquirente que acepta las condiciones económicas del agente emisor.

Características de los activos financieros:

• Rentabilidad: es la capacidad de generar intereses u otro tipo de rendimientos.
• Liquidez: existe la liquidez en sentido amplio y en sentido estricto. Cuando se habla de ella en sentido amplio se refiere a la capacidad de conversión de un activo financiero en dinero. Sin embargo, en sentido estricto, esta se mide por el grado de facilidad para convertirse en dinero a corto plazo, sin riesgo de pérdida.
• Riesgo: es el grado por el cual el emisor puede amortizar el activo sin dificultad a su vencimiento.

El precio de los activos financieros:

Es el valor actual de sus flujos de caja, independientemente de que sean o no conocidos con certeza.

Indicador de riesgo:

La alerta de complejidad adoptará la siguiente forma:

• 1/6 menor riesgo
• 6/6 mayor riesgo

Avisos de liquidez:

Las entidades deberán incluir la alerta actualizada en el momento de su entrega, marcando las opciones que en su caso correspondan.

Los mercados financieros

Son el lugar, sistema o mecanismo a través del cual se produce el intercambio de activos financieros entre los participantes del mercado.

Funciones de los mercados financieros:

• Fijación de precios de los productos en función de su oferta y demanda.
• Proporcionar liquidez.
• Reducción de costes de intermediación, lo que permite una mayor circulación de los productos.

La eficiencia de los mercados financieros:

Depende del grado de cumplimiento de las funciones anteriores. A mayor grado de cumplimiento, mayor grado de eficiencia. Podemos hablar de:

• Eficiencia operativa
• Eficiencia de precios

Mercados perfectos:

Un mercado perfecto es aquel en el que el grado de cumplimiento de las funciones asignadas es máximo.

Características de los mercados financieros:

• Amplitud: número de activos.
• Profundidad: número de órdenes por activo.
• Transparencia: obtención de la información.
• Libertad: limitaciones o injerencias en la formación de precios.
• Flexibilidad: capacidad de reacción ante nuevas circunstancias.

Las instituciones del sistema financiero

Son el conjunto de instituciones que forman parte del sistema financiero y cuya actuación es cumplir con su función de canalización eficiente del ahorro entre los agentes económicos.

Clasificación de las instituciones financieras:

El Banco de España clasifica a las instituciones financieras en monetarias y no monetarias, de acuerdo a la metodología utilizada en las cuentas financieras de la economía española.

• a) Instituciones financieras monetarias: conjunto de entidades financieras residentes en la zona euro que se consideran creadoras de dinero. Su actividad principal consiste en admitir depósitos o similares y conceder créditos e invertir en valores por cuenta propia.
• b) Instituciones financieras no monetarias: conjunto de entidades financieras residentes en la zona euro que no se consideran creadoras de dinero. Son básicamente agentes dedicados a la intermediación financiera y están formadas por todas aquellas que no son IFMs.

Instituciones del sistema financiero internacional

• a) Fondo Monetario Internacional (FMI): su objetivo es evitar la crisis del sistema monetario internacional. Su función principal es asesorar y ayudar financieramente a sus Estados miembros.
• b) Banco Mundial (BM): organismo de la ONU que presta asistencia técnica y financiera a los países en desarrollo mediante préstamos y créditos a bajos intereses o donaciones para una gran variedad de propósitos.
• c) Banco Internacional de Pagos (BIP): promueve la cooperación monetaria y financiera internacional y sirve de banco para los bancos centrales. Actúa como foro de debate e investigación y emite recomendaciones no vinculantes a sus socios.
• d) International Organization of Securities Commissions (IOSCO): asociación de organizaciones que regulan los mercados financieros. Promueve el intercambio de información sobre los mercados financieros.

Mercados regulados en España (mercados secundarios oficiales)

• Las bolsas de valores.
• El mercado de deuda pública.
• El mercado de renta fija AIAF.
• El mercado de futuros y opciones MEF.

Sistemas multilaterales de negociación (SMN):

Son mercados alternativos a los mercados regulados. Sistema de negociación creado por una empresa de servicios de inversión o por una sociedad rectora de un mercado secundario oficial. Requieren de autorización CNMV y deben contar con una sociedad rectora. En España son SMN: MARF, SEND, MAB, LATIBEX, SENAF y MFAO.

Bolsas y mercados españoles

La sociedad que gestiona los principales mercados secundarios oficiales de España y algunos sistemas multilaterales de negociación:

• Bolsas de Madrid.
• Bolsas de Barcelona.
• Bolsas de Bilbao.
• Bolsas de Valencia.
• MEFF.
• AIAF.

La sociedad de bolsas

La empresa del grupo BME encargada de la gestión y funcionamiento del sistema de interconexión bursátil español (SIBE). Sociedad participada por las 4 bolsas (Madrid, Barcelona, Valencia y Bilbao). Propietaria del índice IBEX 35 y encargada de su gestión, cálculo, difusión y revisión de su composición.

Tipos de contratación en el mercado de renta variable

• Correos electrónicos: modalidad fixing. Sustituyeron a los correos de viva voz en 2009. Empresas con baja frecuencia de contratación.
• Mercado electrónico: la negociación se realiza a través de un sistema informático (SIBE), que conecta a todos los intermediarios. Sociedad participada por las 4 bolsas.

SIBE:

Plataforma electrónica de negociación a través de la cual opera el mercado regulado de renta variable español.

Características:

• Mercado dirigido por órdenes.
• Existe un único libro electrónico.
• Se basa en un sistema de casamiento de órdenes que opera sobre la base de prioridad precio-tiempo.

Los participantes en el mercado

• a) La Comisión Nacional del Mercado de Valores: encargado de la regulación y supervisión de los mercados oficiales y no oficiales, labores de inspección y sanción de las personas físicas y jurídicas que se relacionan con los mercados de valores.
• b) Las sociedades rectoras: existe una por cada bolsa existente. Están exentas de operatividad financiera: actúan como organismo de dirección y ordenamiento del mercado de valores correspondiente.
• c) Miembros de la bolsa (autorizados para operar): las entidades miembros de las bolsas de valores deben cumplir los requisitos de la CNMV en cuanto a la prestación de servicios financieros y solicitar su admisión a la sociedad de bolsas. Los miembros de la bolsa deben abonar un canon de admisión y un canon anual y no es necesario que ostenten la condición de socios de la sociedad de bolsas. Son los siguientes:
  • Sociedades de valores (negocian por cuenta ajena y propia).
  • Agencias de valores (solo negocian por cuenta propia).
  • Entidades de crédito españolas.
  • Miembros no liquidadores: empresas de servicios de inversión.

La salida a cotización a bolsa: el mercado primario bursátil.

Motivos de la emisión de acciones:

• Obtener nuevos recursos financieros.
• Constituir una nueva sociedad.
• Aumentar la dispersión de la base accionarial de la entidad emisora.
• Transferir un paquete importante de participaciones propiedad de uno o varios inversores con el fin de obtener plusvalías.

La colocación de acciones:

• Emisiones privadas: las nuevas acciones se venden a grupos inversores. Ventajas e inconvenientes: se reduce el coste de emisión y se simplifica el proceso de negociación. No se negocian y carecen de liquidez.
• Emisiones públicas: cuando la venta de títulos se realiza en los mercados financieros y se dirige a todo el público inversor: ventaja: permite alcanzar un público inversor más alto. Mayores costes de emisión.

Formas de salir a bolsa:

• Oferta pública de venta de acciones.
• Oferta pública de suscripción de acciones.
• Emisión de acciones aceleradas: colocación entre inversores institucionales.
• Listing: salida a bolsa sin oferta previa.

Ventajas e inconvenientes de salir a bolsa:

• Ventajas:
  • Liquidez.
  • Financiación.
  • Rentabiliza la inversión de socios fundadores.
  • Reduce el coste de fondos propios.
  • Valor objetivo de la empresa.
  • Mejora la imagen.
  • Acceso a toda la comunidad inversora internacional.
• Inconvenientes:
  • Permite la entrada de cualquier socio.
  • Pérdida de control.
  • Riesgo de OPA no deseada.
  • Altos costes de emisión.

Requisitos para la admisión a cotización:

• Requisito de capital: capital mínimo 1.202.025€. En dicho capital no computa el capital poseído por inversores que tengan directa o indirectamente una participación mínima igual o superior al 25%.
• Requisito de beneficios: obtención de beneficios en los 2 últimos años o en 3 de los últimos 5 años. Estos beneficios deben ser suficientes para repartir un dividendo de al menos el 6% del capital desembolsado (después de impuestos y de dotar las reservas correspondientes).
• Requisito mínimo de accionistas: al final de la colocación, debe haber al menos 100 accionistas cuya participación individual sea inferior al 25%.
• Requisito de información: información de los 3 últimos ejercicios fiscales, debiendo estar los 2 últimos auditados.
• Requisitos adicionales: designación de entidades, documentación, etc.

Obligaciones de la cotización en bolsa:

• Comisiones de dirección, aseguramiento y colocación (en el momento de la salida).
• Gastos de publicidad (también de salida a bolsa).
• Tarifas de bolsa correspondientes: canon de admisión de valores a negociación y canon de permanencia.
• Tarifas de la Comisión Nacional del Mercado de Valores.
• Tarifas del servicio de compensación y liquidación de valores.
• Obligaciones de información periódica:
  • Información anual: estados contables tanto individuales como consolidados de la empresa: cuentas anuales, informe de gestión e informe de auditoría.
  • Información trimestral: estados financieros trimestrales con desglose similar al anual.
• Obligaciones de información puntual:
  • Obligación de informar sobre cualquier hecho relevante que pueda afectar a su cotización.
  • Toma de posiciones significativas (>5%) de sus consejeros y administradores.

Funcionamiento y operativa del mercado secundario de renta variable

a) Correos electrónicos:

– Modalidad fixing: liquidaciones puntuales. – Calendario: 8:30 a 16:00 de lunes a viernes. – Las ofertas se van recogiendo a lo largo de la jornada y se ajustan en momentos determinados (a las 12:00 y a las 16:00) similar a las subastas de apertura y cierre del mercado continuo.

b) El mercado continuo (SIBE):

• Contratación electrónica desde 1989. El SIBE data de 1995.
• Calendario: 8:30 a 17:30 de lunes a viernes (aprox. 250 días de negociación).
• Mercado dirigido por órdenes.
• Conecta las 4 bolsas a través de terminales que dirigen sus órdenes a un ordenador central situado en la sociedad de valores.
• Único libro de órdenes, que se ordenan por precio y momento de introducción.
• Casi toda la contratación bursátil se realiza a través del SIBE.

Modelos de contratación

• Modalidad principal: modalidad principal donde se contratan valores más líquidos.
• Segmento fixing: (correos electrónicos): modalidad donde se contratan los valores líquidos del SIBE. Cada 6 meses se determinan qué valores se contratan en este segmento. Consta de 2 períodos de subasta donde se concentran todas las órdenes tras los cuales se determina el precio al que se lleva a cabo la contratación.
• Latibex: modalidad principal donde se negocian valores latinoamericanos que cotizan en SIBE.
• Mercado de bloques y operaciones especiales.

Las subastas de volatilidad

Consisten en interrupciones temporales de la contratación con el objetivo de controlar las variaciones de precio de forma flexible y ordenada. En función del precio del valor se fijan rangos estáticos y dinámicos de variación que son únicos para cada valor. Si el precio queda fuera de esos rangos, se interrumpe la sesión y se procede a la subasta de volatilidad. Tienen una duración de 5 minutos + un cierre aleatorio de 30 segundos. – Rango estático: es la variación máxima permitida (simétrica) respecto del precio estático (el resultante de la última subasta, ya sea por volatilidad, apertura o cierre) y se expresa en porcentaje. – Rango dinámico: variación máxima permitida (simétrica) respecto del precio dinámico (último precio negociado en cada momento, ya sea resultante de subasta, apertura o cierre) y se expresa en porcentaje. Por definición, los rangos dinámicos son inferiores o iguales a los estáticos.

Desarrollo de la sesión ordinaria en bolsa

• Subasta de apertura: de 8:30 a 9:00. Se introducen, modifican y cancelan órdenes, pero no se cruzan operaciones. La función es la de formar el precio de apertura.
• Mercado abierto: de 9:00 a 17:30, en donde se realiza la contratación en mercado.
• Subasta de cierre: dura 5 minutos y de ella se obtiene el precio de cierre. Todas las subastas tienen un final aleatorio (random end) de 30 segundos.

Los costes de operar en bolsa

• Costes de intermediación: los aplica la entidad intermediaria de la operación. Las comisiones son libres y negociables. Los intermediarios están obligados a hacer públicas sus tarifas y a comunicarlas a la CNMV.
• Canones de bolsa: son independientes del intermediario con el que se opere y dependen del valor efectivo de la operación. No se aplican si la operación no supera los 30 €. Para importes superiores, hay una escala que alcanza el máximo en 13,40 € para operaciones que superan los 140.000 €.
• Canones de liquidación Inberclear: canon por operación que varía entre 0,04 cts. y 1€, según el efectivo de la misma.
• Otros costes: costes de administración y custodia: los aplica la entidad donde se encuentra abierta la cuenta de valores del inversor. Gastos por operaciones concretas: cobro de dividendos, ampliaciones de capital, suscripción de acciones, conversión de obligaciones, etc.

Las acciones

Características:

• Representan una parte proporcional del capital social de una sociedad anónima.
• Otorgan a sus poseedores la condición de socios.
• Para cotizar en bolsa deben estar representadas mediante anotaciones en cuenta.
• Prima de emisión: diferencia entre el valor de emisión y el valor nominal en la primera emisión de acciones.

Capital social:

• Formado por las aportaciones de socios.
• Capital social autorizado: el número máximo de acciones que puede emitir una sociedad sin tener que pedir autorización a los socios en Junta General de Accionistas.
• Accionistas de control (mayoritarios): aquellos que por su porcentaje de participación influyen en la gestión de la empresa.
• Capital flotante (free float): parte del capital de una sociedad que cotiza en bolsa y, por tanto, no está controlada por los socios estables.
• Autocartera: acciones propias que la compañía ha adquirido en el mercado.

Derechos que incorporan las acciones:

• Derecho de cobro de dividendos: parte del beneficio que la empresa decide repartir entre sus accionistas. Lo propone el consejo de administración y lo aprueba la Junta General de Accionistas.
• Derecho de suscripción preferente: preferencia que tienen los antiguos accionistas en la suscripción de nuevos títulos en el caso de que la sociedad decida ampliar su capital social emitiendo nuevas acciones.
• Derecho a cuota de liquidación: en el caso de que la empresa se disuelva o liquide, el accionista tiene derecho a recibir la parte proporcional del producto de liquidación.
• Derecho a asistencia y voto en la JGA: para lo cual debe poseerse el número mínimo que se indique en los estatutos de la sociedad. Existe la posibilidad de delegar voto o de sindicarse para alcanzar el mínimo necesario.

Tipos de acciones:

• Acciones ordinarias: confieren todos los derechos anteriores, son las más comunes.
• Acciones privilegiadas: incluyen algún privilegio económico. No es habitual en España.
• Acciones sin voto: renuncian al derecho a voto a cambio de mayores privilegios económicos. También poco comunes.
• Acciones rescatables: acciones que pueden ser amortizadas.

Ampliaciones de capital

Operaciones que consisten en aumentar los fondos propios de una sociedad o cambiar su estructura.

Formas de realizar la ampliación:

• Aumento del valor nominal de acciones existentes.
• Emitiendo nuevas acciones.

Contravalor:

• Nuevas aportaciones al patrimonio: implica financiación.
• Transformación de reservas o beneficios: no implican financiación.

De acuerdo con el precio de emisión:

• Ampliación a la par: precio de emisión = nominal.
• Ampliación con prima: precio de emisión = nominal + prima.
• Ampliación con cargo a reservas: (gratis o ampliaciones liberadas).

Alternativas de los socios ante una ampliación de capital

• Mantener la participación: ejercen los derechos de suscripción preferente y compran las acciones que les correspondan y no se diluye su participación.
• Aumentar su participación: compran más derechos de suscripción preferente y los utilizan junto a los que ya poseen para comprar más acciones de las que en principio les correspondía.
• Disminuir su participación: venden parte o la totalidad de sus derechos y solo suscriben las acciones en función de los derechos que mantengan. En ese caso existe dilución.
• Operación blanca: el inversor no realiza desembolso alguno. Vende el número de derechos necesarios y utiliza los ingresos obtenidos para comprar nuevas acciones. En este caso también existe dilución.

Arbitraje en las ampliaciones de capital

Un inversor que desea comprar acciones de una empresa que amplía capital tiene 2 opciones:

• Comprar las acciones directamente en el mercado secundario, pagando el precio de mercado.
• Acudir a la ampliación de capital, comprando primero derechos de suscripción preferente y suscribiendo las acciones que correspondan a su precio de emisión.

Dado que la acción y los derechos de suscripción preferente (valor de los derechos) cotizan de forma separada, pueden surgir oportunidades de arbitraje si las opciones anteriores dieran lugar a un desembolso diferente.

Operación blanca o ampliación mixta compensada

Aquella en la que el accionista de una compañía que amplía su capital no desea efectuar ningún desembolso, de manera que únicamente suscribe aquellas acciones que le permite la venta de los derechos que no ejercita.

Un accionista que posee “y” acciones, tendrá que vender un número “x” de derechos, al precio de mercado del derecho de suscripción preferente. Con el número de derechos restante (y-x) acude a la ampliación y suscribe el número de acciones en función de la proporción de la ampliación.

Dinamica de una ampliación de capital

Supongamos un proceso de ampliación que dura un mes (del 1 de octubre al 1 de noviembre). La sesión anterior al proceso de ampliación (30 de septiembre), se obtiene el precio de cotización anterior a la ampliación (pv). Durante el periodo de ampliación (del 1 al 31 de octubre), las acciones nuevas aún no existen y cotizan separadamente:

• Acciones antiguas sin derecho (acciones ex-derecho).
• Derecho de suscripción preferente.

Finalizado el periodo de ampliación (2 de noviembre), se extinguen los derechos y siguen cotizando acciones antiguas. La sociedad solicita a la CNMV la admisión a cotización de nuevas acciones. Las acciones nuevas empiezan a cotizar y suele caer el precio de las acciones antiguas por la mayor oferta de títulos.

Ofertas públicas de venta y de suscripción de acciones

Consisten en la venta de títulos en los mercados financieros dirigida a todo el público inversor.

a) Oferta pública de venta (OPV):

Venta de títulos que ya existen y por tanto no implica obtención de financiación para la empresa. Es un mecanismo utilizado en los siguientes casos:

• Para cotizar en bolsa y cumplir con el requisito de distribución suficiente.
• El deseo por parte de uno o varios accionistas de desprenderse de parte o todas las acciones de una compañía.
• La colocación en público de acciones en autocartera.
• Procesos de privatización de empresas públicas.

b) Oferta pública de suscripción (OPS):

Venta de títulos procedentes de ampliaciones de capital y por tanto, implican obtención de financiación para la empresa. En la OPS, los socios renuncian al ejercicio del derecho de suscripción preferente y por tanto, se diluye la participación de los antiguos socios.

Diseño de una oferta pública (OPV y OPS)

El mecanismo de la operación es el mismo, ya se trate de una OPV o una OPS. Previo a la oferta, es necesario un diseño inicial de la oferta, en la que tiene relevancia la entidad coordinadora, la cual es la entidad financiera encargada de realizar los trámites preliminares a la oferta pública, realizando las siguientes funciones:

• Prospección de la demanda y determinación del precio de emisión.
• Establecimiento de las características de la emisión.
• Asesoramiento a la empresa en relación con valores a emitir, fechas, tramos…
• Formación del sindicato bancario.
• Trámites ante la CNMV.
• Elaboración del folleto de emisión.

Ofertas públicas de adquisición (OPA)

Operación por la cual una o varias personas físicas o jurídicas ofrecen a los accionistas de una compañía cotizada la compra de sus acciones durante un periodo de tiempo a un determinado precio. Es el mecanismo más habitual para adquirir una compañía o fusionarse con ella. El objetivo es que el grupo inversor alcance una participación significativa: >30% o participación que permita designar a más de la mitad de los miembros del consejo de administración.

Es necesario detallar la oferta en un folleto informativo y ser aprobado por la CNMV. Los accionistas pueden aceptar o no libremente la oferta:

• Que la OPA se lance sobre el 100% de las acciones de la compañía.
• Que al final del plazo de aceptación haya accionistas que no han vendido y representen menos del 10% del capital.
• Que fuera aceptada al menos por el 90% de los valores a los que se dirigía.

Tipos de OPA:

• OPAs obligatorias y voluntarias:
  • Obligatoria: aquellas que se realizan porque lo determina la ley. Es necesario presentarla por el 100% de la compañía.
  • Voluntaria: no están sujetas a requisitos legales y es el oferente quien establece las condiciones.
• OPAs por toma de control: cuya finalidad es que los socios puedan vender sus acciones en aquellas empresas que se ha producido un cambio de control.
• OPAs competidoras: cuando se realiza una OPA sobre una empresa afectada por otra OPA que aún no ha concluido.
• OPAs de exclusión: tienen como objetivo que la compañía deje de cotizar en bolsa.
• OPAs amistosas y hostiles:
  • OPAs amistosas: las que se presentan tras un acuerdo entre la sociedad oferente y los socios significativos o en el consejo de administración de la sociedad opada.
  • OPAs hostiles: cuando no media ningún acuerdo entre la empresa que presenta la OPA y la empresa opada.

Fases de una OPA:

1. Anuncio de la intención de la oferta: comienza con el anuncio de la intención o la obligación de presentar la OPA.
2. Solicitud de autorización ante la CNMV: obligatorio entregar folleto informativo. Entrega del anuncio de la OPA: documento que resume los principales puntos de la oferta.
3. Difusión de la oferta.
4. Plazo de aceptación de la oferta: debe estar entre 15 y 70 días naturales. Empieza a contar desde el siguiente día a la fecha de publicación del primer anuncio.
5. Liquidación de la OPA: la oferta concluye con el periodo de aceptación. Se computan aceptaciones recibidas y se liquidan las mismas.

Operaciones con crédito al mercado

Son operaciones al contado en las que una entidad concede o bien un crédito en dinero que se destina exclusivamente a la compra de títulos, o bien, un crédito en valores para su venta. El crédito permite dar órdenes de compra superior a la tesorería disponible.

• Compras a crédito: visión alcista del valor.
• El préstamo de valores permite vender títulos que no se poseen.
• Venta de valores prestados: visión bajista del valor.

Reguladas por la orden ministerial del 25 de marzo de 1991 sobre el sistema de crédito en operaciones bursátiles de contado. Entidades autorizadas a prestar el servicio de crédito: sociedades de valores, entidades oficiales de crédito, bancos y cajas de ahorro y cooperativas de crédito.

Operativa de compras a crédito:

• Firma de contrato marco.
• Inversor ordena al intermediario la compra a crédito de valores.
• El banco concede importe del 75% de la operación.
• Depósito en garantía del 25% restante.
• El banco aplica el tipo de interés vigente sobre el montante del crédito concedido (75% de la operación). En caso de prórrogas, aplica el tipo de interés vigente al inicio de cada prórroga.
• Garantías complementarias: obligadas para el inversor si el valor desciende un 10% o más con respecto al precio de compra.
• Tanto los valores adquiridos como los importes de las garantías estarán depositados en el banco hasta el momento de la cancelación del crédito.
• Los dividendos incrementan las garantías aportadas por el inversor.
• El inversor puede disponer de los derechos correspondientes a los títulos comprados.

Operativa de ventas a crédito:

• Firma del contrato marco.
• Inversor indica al intermediario que la operación es con crédito al mercado.
• El banco presta los títulos necesarios para la liquidación de la operación.
• El importe total de la venta queda depositado en el banco como garantía de su préstamo y el inversor debe aportar adicionalmente el 25% del valor efectivo de la venta.
• Garantías complementarias: obligadas para el inversor si el valor aumenta un 10% o más con respecto al precio de venta.
• Tanto el importe de la venta, como la garantía inicial y las complementarias quedan depositadas en RBC hasta la cancelación.
• El vendedor a crédito, en el momento del devengo, está obligado a abonar al prestamista los derechos económicos generados por los títulos vendidos. También debe entregar los derechos.

Pago de dividendos: formas de remunerar a los accionistas

• Pago de dividendo líquido (en efectivo).
• Pago de dividendos en acciones de la empresa (scrip dividend).
• Recompra de acciones de la propia empresa.

Ratios importantes:

• Dividendo por acción: DPA = .
• Ratio de distribución de dividendos (pay out): pay out = .
• Rentabilidad por dividendo: RPD = .

Tipos de dividendo:

• Dividendo ordinario: a cargo de resultados ordinarios.
• Dividendo extraordinario: a cargo de resultados extraordinarios.
• Dividendo a cuenta: a cargo de los resultados del ejercicio en curso.
• Dividendo complementario: dividendo que complementa a un dividendo a cuenta.

Fechas de referencia:

• Fecha de la declaración: anuncio del pago de dividendos.
• Fecha ex-dividendo: primer día de cotización sin dividendo.
• Fecha de cierre o registro: se determina quiénes tienen derecho al cobro de dividendos.
• Fecha de pago: se materializa el pago y en el precio se descuenta el dividendo.

Pago de dividendos en efectivo

• Pago de dividendos en acciones de la empresa.
• Recompra de acciones de la propia empresa.

Pago de dividendos mediante acciones:

Entrega de nuevas acciones a una determinada proporción sobre el número de acciones viejas que poseen.

Recompra de acciones

La compañía destina fondos a adquirir acciones propias. La finalidad es reducir el número de acciones en circulación para tratar de favorecer la subida de la cotización. En un mercado eficiente no tendría efecto alguno sobre la cotización de la empresa.

Splits

Consiste en la división de acciones mediante la división del nominal y, por tanto, de su precio en una determinada proporción. Implica, por tanto, el incremento del número de acciones también en la misma proporción. Se realizan para facilitar la transmisión de las acciones.

Contrasplits

Consiste en el agrupamiento de acciones, aumentando en una determinada proporción su valor nominal. Se realiza fundamentalmente para evitar la volatilidad que implica la variación mínima en el precio del valor (tick).

Tipos de análisis fundamental

• Análisis técnico: estudio de cotizaciones y volúmenes de negociación a través del uso de gráficas con el objetivo de predecir las tendencias futuras en el precio de un activo.
• Análisis fundamental: trata de determinar el valor teórico (valor fundamental) a través de los datos financieros y otros datos de la compañía. Se asume que el valor teórico viene dado por el valor actual de los flujos de caja que generará la empresa en el futuro.

Etapas:

1. Análisis macroeconómico: permite orientar a los inversores sobre las tendencias de los mercados mundiales para poder distribuir adecuadamente su inversión.
2. Análisis sectorial: se estudia la situación de cada uno de los sectores productivos de cada economía mediante el análisis de una serie de variables.
3. Análisis de la empresa: se utiliza información financiera y no financiera para determinar el precio teórico de la empresa. Dicho valor es el que determina las recomendaciones de compra y venta.

El descuento de flujos de caja

Es el método más utilizado. Se basa en determinar el valor de la empresa (V), como el valor actual de los flujos de caja que genera para sus financiadores. Dado que es imposible determinar los infinitos flujos de caja, en la práctica se proyectan los flujos de caja para un determinado periodo finito (n) y se estima su valor residual al final de dicho periodo:

El periodo de estimación se divide entonces en 2 partes:

• Periodo de estimación de flujos (de 0 a n): es el periodo más inmediato en el que es factible realizar estimaciones.
• Periodo de no visibilidad (n+1 infinito): en el que es difícil estimar flujos de caja y para el cual se determina el valor residual para descontarlo posteriormente al momento actual.

Estimación del valor residual:

Se aplica el descuento de flujos de caja, asumiendo una determinada tasa de crecimiento:

Tipos de flujos de caja:

• Flujos de caja libre: son los flujos de caja generados por la empresa, disponibles para la remuneración de sus financiadores (socios y prestamistas).
• Flujos de caja de los accionistas: los flujos generados por la empresa destinados íntegramente a remunerar a los socios.
• Flujos de caja de la deuda: flujos de caja destinados a remunerar a los prestamistas (intereses y capital).

Los empréstitos

Préstamos que se dividen en partes alícuotas denominadas genéricamente obligaciones o bonos. Son emitidos por grandes empresas y entidades públicas cuyas necesidades de capital son elevadas. Cada una de las partes del empréstito es un activo negociable que puede estar representado por títulos o por anotaciones en cuenta.

Los activos de renta fija

No conceden derechos políticos, solo económicos. Son contratos que reconocen a su propietario el derecho a recibir un flujo de pagos periódicos en el futuro, a cambio de que el obligacionista (prestamista) satisfaga el valor del título hoy. Son títulos negociables y, por tanto, pueden ser transferidos con facilidad si existe mercado secundario. En caso de liquidación del emisor, los poseedores de estos títulos tienen prioridad frente a los accionistas.

Clasificación de los activos de renta fija:

Los títulos de deuda pública

Son títulos emitidos por el estado, comunidades autónomas, ayuntamientos y cualquier otra corporación o empresa de carácter público. Los títulos de deuda del estado son emitidos exclusivamente por el estado a través del tesoro público y su finalidad es la financiación del déficit público: letras, bonos, obligaciones del estado y strips de deuda pública.

Características comunes de los títulos de deuda del estado:

• Se emiten en subasta competitiva (excepto strips).
• Tienen un valor nominal de 1.000 euros.
• Están representados exclusivamente por anotaciones en cuenta.
• La central de anotaciones lleva el registro de los títulos emitidos.
• Desde 2002, Iberclear asume todas las funciones de registro, compensación y liquidación del mercado de deuda pública en anotaciones en cuenta.

Las letras del tesoro

Son títulos emitidos por el estado a corto plazo. Se emiten con diferentes plazos: 3, 6, 12 y 18 meses, dependiendo de las necesidades de financiación del estado. Son valores emitidos al descuento y su rentabilidad viene determinada por su valor nominal y su precio de adquisición.

Bonos y obligaciones del estado

Los bonos son títulos a medio plazo: 3 y 5 años. Las obligaciones son títulos a largo plazo: 10, 15 y hasta 30 años. Son títulos con pago de cupón periódico, que se paga anualmente.

Los strips de deuda pública: bonos y obligaciones segregables

Resultan de la segregación de un bono u obligación en n valores diferentes, correspondientes a cada uno de los pagos del título. Un bono de 3 años da lugar a 4 strips: 3 cupones + nominal. Esta operación transforma un activo de rendimiento explícito en n valores de rendimiento implícito.

Los títulos de renta fija privada

Son títulos emitidos por empresas privadas o por cualquier otra institución ajena al estado. La variedad y características diferenciales de los títulos son mucho mayores, pues los emisores también son más numerosos. La deuda privada se puede clasificar inicialmente en pagarés de empresa y bonos y obligaciones privadas.

Los pagarés de empresa

Son títulos emitidos a corto plazo, los plazos son más variables: 3, 4, 6, 12 y hasta 18 meses. Se emiten al descuento. Los nominales pueden variar según la emisión y el emisor. La emisión está respaldada por la solvencia de la empresa emisora, la cual es evaluada por las agencias de calificación crediticia (agencias de rating).

Bonos y obligaciones privadas

La variedad de plazos es mucho mayor que en la deuda pública. Los plazos pueden oscilar entre 2 años y 30 años. Sus características pueden variar considerablemente de un emisor a otro: plazos, nominal, cupón, precio de amortización y emisión, prelación de derechos, garantías y opciones incorporadas.

Clasificación de los bonos según la modalidad del cupón:

• Bonos con cupón periódico:
  • Cupón fijo: porcentaje fijo del nominal del título durante toda la vida del título.
  • Cupón variable: porcentaje del nominal que varía cada año según se establezca en las características de la emisión (folleto).
  • Cupón indexado: el cupón está ligado a la evolución de algún índice (Euribor, índice bursátil…).
• Bonos cupón cero: no se produce cobro de cupones hasta la amortización del título.

Clasificación de los bonos de acuerdo con sus características particulares:

• Bonos con amortización o sinking funds: amortizaciones por sorteo o por reducción del nominal.
• Bonos con cláusula de amortización anticipada:
  • A favor del emisor: bonos callable: incorporan una opción de compra.
  • A favor del obligacionista: bonos putable: incorporan una opción de venta.
• Obligaciones subordinadas: se sitúan en el último lugar de prelación de acreedores, inmediatamente antes de los accionistas.
• Deuda senior: deudas con prelación de cobro con respecto a la subordinada.
• Bonos canjeables y convertibles:
  • Los bonos canjeables se cambian por títulos existentes (otras obligaciones o acciones en cartera propias o de otra empresa del grupo).
  • Los bonos convertibles en acciones implican una ampliación de capital para atender la convertibilidad de deuda.
• Deuda perpetua: sin fecha de vencimiento ni devolución de nominal.
• Bonos con warrants: se emiten con una opción (warrant) que da la posibilidad de adquirir un número de acciones del emisor.

Bonos internacionales y eurobonos:

• Bonos internacionales: títulos emitidos por una institución en otro país y en la moneda de ese país: samurai, yankees, canguros, etc.
• Eurobonos: bonos emitidos fuera del mercado doméstico del país al que corresponde la divisa de denominación (bonos en euros en mercados internacionales).

Títulos hipotecarios:

Títulos emitidos exclusivamente por entidades de crédito con la garantía de los préstamos hipotecarios que tienen concedidos.

• Cédulas hipotecarias: títulos garantizados por la totalidad de los préstamos.
• Bonos hipotecarios: títulos garantizados por un determinado número de préstamos hipotecarios de la entidad.
• Participaciones hipotecarias: cesión a una tercera persona de una parte de un préstamo hipotecario de una entidad.

Bonos de titulización:

Basados en la venta o cesión de determinados activos y derechos a un tercero (fondo de titulización) que financia la compra emitiendo valores que se colocan entre los inversores. Son títulos emitidos por fondos de titulización, su activo son participaciones en préstamos hipotecarios y otros activos y su pasivo las emisiones de títulos. Los valores están respaldados por los activos del fondo y no por la solvencia del cedente de los activos.

Obligaciones bonificadas:

Títulos emitidos básicamente por compañías eléctricas y concesionarias de autopistas que gozan de bonificaciones fiscales, como ayuda a la financiación en sectores que requieren grandes inversiones. La bonificación consiste por un lado en una retención del 1,2% sobre los cupones recibidos y una deducción en la cuota (IS e IRPF) del 24% de los intereses brutos.

Participaciones preferentes:

En realidad son títulos emitidos a perpetuidad y suelen tener el carácter de deuda subordinada. Se trata de instrumentos híbridos entre renta fija y renta variable, ya que carecen de derechos políticos y su remuneración está condicionada a la obtención de beneficios. Aunque son perpetuas, el emisor puede acordar la amortización de los títulos de acuerdo con un determinado programa, aunque no tiene la obligación de hacerlo si las condiciones de liquidez y capital no son adecuadas.

Los tipos de interés al contado (tipos spot)

El tipo de interés al contado es el tipo de interés efectivo periódico (r_0,t) correspondiente a un determinado plazo (0;t) que genera una operación consistente en la compra hasta el vencimiento de un título al descuento o cupón cero libre de riesgo de insolvencia y amortizable dentro de t períodos. p₀ (1 + r_0,t)^t = p_t. Existe, por lo tanto, un tipo de interés spot para cada plazo.

Teorías explicativas de la ETI

• Variaciones anticipadas y no anticipadas:
  • Variaciones anticipadas: previstas por los agentes (forward), y nos informan del comportamiento futuro previsto de los tipos de interés.
  • Variaciones no anticipadas: las no previstas y las que originan el riesgo de tipo de interés (no recogido en los tipos forward).
• Teoría pura de las expectativas: los tipos de interés forward son estimadores insesgados de los tipos de interés futuros.
• Teoría de la preferencia por la liquidez: los inversores prefieren activos a corto plazo que otro similar a largo plazo. Los emisores, prefieren activos a largo plazo sobre activos a corto plazo. Los tipos forward son estimadores sesgados, siendo el sesgo la prima de liquidez.
• Teoría del hábitat preferido: los inversores adecuan su inversión y su endeudamiento en función de su aversión al riesgo (su hábitat).

El tanto interno de rentabilidad (TIR)

Es el tanto efectivo (i) que iguala el valor actual de una corriente de pagos generada por un título con el precio del mismo. Se asume implícitamente que:

• El título se mantiene hasta su vencimiento (t).
• Los cupones se pueden reinvertir a ese mismo tipo de interés (TIR).

El cupón corrido

Su importe corresponde con los intereses devengados desde el último pago del cupón. Forma parte del precio del título. Se calcula de la siguiente manera:

El mercado secundario de deuda pública anotada

Es un mercado descentralizado con información centralizada. Los valores admitidos a negociación pueden ser objeto de contratación en alguno de los siguientes ámbitos:

• Primer escalón o mercado ciego: segmento de cotización centralizada cuya negociación se realiza a través de alguna plataforma autorizada (SENAF). Es un mercado ciego, de carácter mayorista y núcleo de la negociación.
• Segundo escalón o negociación bilateral: directa o a través de broker, en el que se desarrolla el resto de negociación entre titulares de cuenta. Se puede operar a vencimiento (contado y a plazo) y en operaciones dobles.
• Tercer escalón: transacciones entre las entidades gestoras y sus clientes. Permite canalizar la deuda desde los miembros a particulares.
• Sistema bursátil de renta fija (SIBE): proporciona liquidez a titulares con cuentas directas.

La emisión de activos de renta fija

Tiene lugar cuando los títulos se ofrecen al público inversor por primera vez. La deuda del estado se emite a través del tesoro mediante el sistema de subasta competitiva, cuyo procedimiento es común para letras, bonos y obligaciones. La emisión de la deuda privada es mucho más variada: OPVs, subasta, colocación directa, etc. En el caso de pagarés podemos distinguir:

• a) Emisiones programadas: la entidad emisora establece las condiciones en cuanto a volumen, duración del programa, calendario de emisiones, plazos, etc.
• En serie: mediante subastas periódicas en las que se determina el precio de los títulos, con la intervención de intermediarios y agentes colocadores.
• A medida: condiciones determinadas por el emisor, tratando de ajustarse a las condiciones de la demanda. Puede ser directa o a través de intermediarios.
• b) Emisiones no programadas: existe una negociación previa en la que se fijan las condiciones de la emisión. Son emisiones restringidas a grandes inversores. No están obligadas a registrarse en la CNMV si no se formaliza OPVs ni van a estar admitidas a negociación en un mercado organizado.

Operaciones con títulos de renta fija: tipos de operación

• a) Operaciones simples: transacciones que constan de una única operación.
• b) Operaciones al contado: liquidación como máximo en los siguientes 5 días a la contratación.
• c) Operaciones a plazo: liquidación se realiza tras el 5º día hábil de la contratación.
• c) Operaciones dobles: operaciones en las que los contratantes acuerdan cerrar 2 operaciones simples, una de compra y otra de venta. El comprador de la primera operación se convierte en vendedor en la segunda operación, pudiendo ser la primera operación al contado y la segunda a plazo o las 2 operaciones a plazo. Son operaciones en firme: se pacta el precio de ambas operaciones (compra y recompra) si se fija fija, o la rentabilidad si es a la vista. Se llevan a cabo en el MDPA y en AIAF. Las modalidades son: simultáneas y repos.
• d) Operaciones de segregación y reconstitución: vinculadas a strips de bonos y obligaciones del estado en el MDPA. Segregación: se da de baja en cada bono segregable y se sustituye por los nuevos valores de rendimiento implícito. Reconstitución: proceso contrario al anterior.

Operaciones simples al contado

Son operaciones en las que entre la fecha de contratación y liquidación transcurren entre 0 y 5 días. La rentabilidad viene determinada por el precio de adquisición o suscripción, los cupones recibidos y el precio de venta o amortización.

Operaciones simples a plazo

Son operaciones en las que transcurren más de 5 días entre contratación y liquidación. El comprador se obliga a pagar el precio pactado (e) en la fecha de ejecución (s) y el vendedor está obligado a venderlo a ese precio y en esa fecha, excepto que la liquidación sea por diferencias (LPD). Precio de ejercicio o efectivo (e), precio que pactan las partes en la contratación para la liquidación de la operación en la fecha de ejecución. Plazo (s): número de días que transcurren entre la fecha de contratación (0) y la de ejecución (s).

Operaciones dobles: repos y simultáneas

Son operaciones en firme en las que se pactan a la vez 2 operaciones de compra venta simple y de sentido contrario. Existe el compromiso de recompra por parte de quien inicia la operación vendiendo. Se pacta, por tanto, la fecha de la primera y segunda compraventa, así como el precio al que se liquidarán cada una de ellas. Al pactarse la operación queda pactada la rentabilidad de la operación.

El riesgo de un activo de renta fija

Un activo de renta fija está sometido a diferentes fuentes de riesgo, las cuales inciden en la rentabilidad del título:

• Riesgo de tipo de interés: posibilidad de que la rentabilidad del título varíe como consecuencia de las variaciones de los tipos de interés en el mercado (ETTI o curvas de rentabilidad).
• Riesgo de crédito o insolvencia: posibilidad de que el emisor incumpla con sus obligaciones de pago de cupones y/o devolución del principal.
• Riesgo de liquidez: riesgo de que se produzcan pérdidas en la venta de un título como consecuencia de la ausencia de contrapartida en el mercado.
• Otros riesgos: riesgo de inflación, riesgo de cambio: en el caso de títulos denominados en otra divisa, riesgo de amortización anticipada a elección del emisor (put), riesgo de amortización por sorteo (sinking funds), riesgo de canje o convertibilidad.

Componentes del riesgo de interés

• Riesgo de mercado o riesgo de precio: es el riesgo derivado de que se produzcan variaciones en el precio del título como consecuencia de las variaciones de los tipos de interés. Los títulos responden a dicha variación de acuerdo a sus propias características, por lo que el efecto puede variar mucho de unos a otros.
• El riesgo de reinversión: es el riesgo que se deriva de no obtener la rentabilidad que ofrece la ETTI a través de la reinversión de los capitales que vencen (cupones o nominales en el caso de carteras de renta fija). Afecta a los inversores que deban hacer frente a futuros pagos o aquellos que quieran garantizar la rentabilidad final para una cartera (por ejemplo, los gestores de fondos de pensiones, fondos de inversión, etc.).

Efecto final de la variación de tipos:

• Una subida de tipos provoca una disminución inicial del valor de la cartera, pero un mayor crecimiento del valor de la cartera por efecto de la reinversión.
• Una bajada de tipos provoca un incremento inicial del valor de la cartera, pero un menor crecimiento del valor por el efecto de la reinversión.

Variables que determinan la duración

• Plazo hasta el vencimiento: relación positiva, a mayor vencimiento, mayor duración.
• Cupón cero: duración coincide con vencimiento.
• Bono perpetuo: d=1+1/r.
• Bono cupón periódico:
  • Si c>r (cotiza por encima de la par): duración es una función creciente del plazo con asíntota en d = 1+1/r.
  • Si ccuantía del cupón: relación inversa, cuanto mayor es el cupón, mayor es la ponderación relativa de los cupones con vencimientos más cercanos, por lo que la duración media descenderá.
• Tanto interno de rentabilidad: relación inversa. Cuanto mayor es la TIR, menor es el precio del título, con lo que aumenta la ponderación de los primeros flujos.

La convexidad

Permite corregir el error cometido al aproximar la variación en el precio de un título ante una variación de los tipos de interés mediante la duración. Esto se debe a que el precio es una función estrictamente convexa en relación al tipo de interés.

El riesgo de la reinversión

La posibilidad de no poder reinvertir los flujos al tipo de interés al que se invirtió inicialmente en el título.

a) Estrategias para limitar o eliminar el riesgo de inversión:

• Estrategias pasivas: basadas en alcanzar un objetivo (valor o rentabilidad), independiente de la variación de los tipos (carteras finalistas).
• Estrategias activas: basadas en las expectativas sobre posibles movimientos de los tipos de interés para anticiparse a estos.

b) Estrategias pasivas:

• Buy and hold: comprar y mantener hasta el vencimiento.
• Cash-flow matching: consiste en casar la corriente de cobros con la corriente de pagos que genera la inversión. En este caso se elimina completamente el riesgo, pero la dificultad radica en encontrar títulos con vencimientos en las fechas requeridas.
• Inmunización: diseñar una cartera inmune a la variación de los tipos de interés.

c) Estrategias activas:

Tratan de maximizar el rendimiento para un nivel de riesgo dado. Se basan en las expectativas del inversor sobre la evolución de los tipos de interés (nivel y forma de la ETTI).

La inmunización financiera

Procedimiento que permite garantizar para un determinado periodo la rentabilidad de una inversión, independientemente de cuál sea la evolución de los tipos de interés. Cartera inmunizada: aquella cartera cuyo valor al final del periodo de planificación es independiente de las variaciones de los tipos de interés.

Teorema de inmunización de Fisher y Weil: una cartera inmunizada en t₀ es aquella cuya duración d₀ coincide con el horizonte de planificación del inversor (t). t es el momento del tiempo en el que el inversor desea terminar su inversión.

Hipótesis:

• Movimientos paralelos de la ETTI producidos un instante después de formar la cartera (no se exige que la ETTI sea plana, solo sus movimientos).
• Duración: es la duración de Fisher y Weil, que difiere de la de Macaulay en que se calcula con los tipos al contado, en vez de con la TIR.
• Exige recalibración de la cartera, ya que con el paso del tiempo, la duración de la cartera varía y es necesario reajustarla al horizonte de planificación del inversor.