Teoría de la Estructura de Financiamiento

Riesgo Financiero

Las decisiones de financiamiento determinan el riesgo financiero, el cual comprende tanto el riesgo de posible insolvencia de la empresa, como el de la variabilidad de las ganancias disponibles para los accionistas ordinarios. El riesgo financiero se refiere a la probabilidad de ocurrencia de un evento que tenga consecuencias financieras negativas para una organización, incluyendo la posibilidad de que los resultados financieros sean mayores o menores de los esperados.

Tipos de Riesgos Financieros:

• Riesgo de mercado: Asociado a las fluctuaciones de los mercados financieros.
• Riesgo de crédito: Consecuencia de la posibilidad de que una de las partes de un contrato financiero no asuma sus obligaciones.
• Riesgo de liquidez: Se refiere al hecho de que una de las partes del contrato financiero no pueda obtener la liquidez necesaria para asumir sus obligaciones a pesar de disponer de los activos.
• Riesgo operativo: Entendido como la posibilidad de ocurrencia de pérdidas financieras, originadas por fallas o insuficiencias de procesos, personas, sistemas internos, tecnología, y eventos externos imprevistos.
• Riesgo país o riesgo soberano.
• Riesgo sistémico.

Tasa de Rendimiento Requerida

La tasa de rendimiento requerida, o tasa de capitalización de los inversores marginales (K_e), puede considerarse integrada por la tasa de interés libre de riesgo (i), más un adicional como compensación del riesgo (O), y un agregado por inflación (y); de modo que:

Ke = i + O + y

Leverage (Apalancamiento)

Es el grado de relación entre deuda y capital propio. Teóricamente, una empresa es capaz de modificar su valuación total, y su costo de financiamiento, modificando su mezcla de financiamiento.

Cálculo del Leverage:

Nos ocuparemos de tres tasas:

1. K_i: Rendimiento efectivo de las deudas financieras, suponiéndolas perpetuas. Ki = I / D
   • I = Monto total de los intereses anuales.
   • D = Cotización de las obligaciones de las empresas.
2. K_e: Tasa de rendimiento requerida o tasa de capitalización de los inversores marginales. Ke = Gd / C
   • G_d = Ganancia distribuible a los accionistas ordinarios.
   • C = Cotización de las acciones ordinarias multiplicada por el número de acciones en circulación.
3. K_o: Tasa general de capitalización para la empresa, o costo medio ponderado de capital. Ko = Go / V
   • G_o = Ganancia operativa neta.
   • V = C + D = Valor de la empresa.

Entonces, nos ocupamos de lo que ocurre con las tres tasas cuando aumenta el grado de leverage expuesto por la relación D/C.

Criterios sobre el Leverage

1. Criterio de la ganancia neta: Explica que, a medida que aumenta la proporción de recursos más baratos, provenientes del pasivo, el costo medio ponderado de capital (K_o) se aproxima al costo del pasivo (K_i). La estructura óptima es aquella en que el valor de la empresa sea máximo y el costo de capital sea mínimo (Gráfico 1). Corolario: La empresa puede disminuir su costo de capital continuamente y aumentar su valuación total mediante endeudamiento.
2. Criterio de la ganancia operativa neta (Gráfico 2): Presume que la tasa de capitalización de la empresa (K_o) permanece constante cualquiera sea el grado de leverage. Parte de la base de que la valuación total de la empresa no es afectada por su estructura de financiamiento.
3. Criterio tradicional: (Gráfico 3): Se basa en la existencia de una estructura óptima de financiamiento, y de que la empresa puede aumentar su valor total mediante un acuerdo de empleo del leverage. Este criterio se halla en un punto medio, de la ganancia neta operativa. La empresa puede disminuir su costo de capital y aumentar su valor total y la cotización de sus acciones, mediante leverage.
4. Posición de Modigliani y Miller: Demostraron que, bajo ciertas premisas, el costo general de capital de una empresa y, por lo tanto, su valor, es independiente de la estructura de capital. Pero tienen que existir ciertas condiciones perfectas en el mercado de capitales para que se cumpla la teoría:
   • No existen costos de transacción para comprar y vender valores.
   • Existe una cantidad suficiente de compradores y vendedores en el mercado, por lo que ningún inversionista puede influir de manera significativa en los precios de los valores.
   • Todos los inversionistas disponen fácilmente de información pertinente y su obtención es gratuita.
   • Todos los inversionistas pueden pedir dinero prestado y prestar a la misma tasa.

   Modigliani y Miller también supusieron que todos los inversionistas son razonables y tienen expectativas homogéneas sobre la utilidad de una empresa. Asimismo, que las empresas que operan en condiciones similares enfrentan el mismo grado de riesgo de negocios. Esta premisa se conoce como premisa del riesgo homogéneo.

   Modigliani y Miller sustentan su teoría argumentando que un proceso de arbitraje (proceso de comprar y vender al mismo tiempo valores iguales o equivalentes en distintos mercados para aprovechar las diferencias en el precio y lograr utilidad) impediría que empresas por lo demás equivalentes tuvieran distintos valores de mercado por el solo hecho de diferir en la estructura de capital.

Costo de Capital y Decisiones de Inversión

Costo de Capital (K_o)

Representa lo que la empresa tiene que pagar por el capital (deudas, acciones preferentes, acciones comunes, utilidades retenidas) que necesita para financiar nuevas inversiones. También puede considerarse como la tasa de rendimiento que requieren los inversionistas sobre los valores de la empresa. Mientras mayor sea el riesgo que perciben los inversionistas en la empresa, mayor será el rendimiento que requerirán los inversores y el costo de capital.

Tasa de Corte

Es la tasa que se utiliza para descontar flujos de fondos, sirve para la valuación de empresas, sobre todo cuando se presenta un proyecto de negocio para conseguir inversionistas. Entonces, lo que se hace es descontar los ingresos y egresos futuros para llevarlos a valor actual.

Las causas que pueden influir en una tasa de corte son, por ejemplo, la inflación, la probabilidad de concreción de los resultados de una empresa, el tipo de industria, la marca, la estacionalidad, etc.

1. Tasa de interés pura: Es la tasa de interés de la que se ha eliminado todo riesgo. Los valores del gobierno (como las emisiones de deuda pública) suelen estar considerados como de muy bajo riesgo. El interés real no contempla la inflación, pero varía con el riesgo ligado a un deudor en particular. Si también se excluye la prima por riesgo, lo que queda se denomina tasa de interés pura, que solamente se paga por la no utilización de lo que podría comprarse en un momento concreto con esa suma de dinero.
2. El sigma, theta o beta asociado al riesgo financiero: El concepto de riesgo beta de un proyecto es la contribución que este hace al riesgo de la compañía cuando se consideran las interacciones entre los flujos de efectivo del proyecto y los demás flujos de efectivo de la compañía. El concepto beta se puede usar para determinar las tasas de descuento al riesgo de los proyectos. Este valor es muy importante, ya que la beta de una compañía influye en los rendimientos requeridos por quienes invierten en ella y, por lo tanto, en el valor de las acciones, influyendo así en el riesgo financiero y grado de apalancamiento.
3. El «y» asociado a la inflación: La inflación es el aumento sostenido y generalizado del nivel de precios de bienes y servicios, medido frente a un poder adquisitivo estable. Se define también como la caída en el valor de mercado o del poder adquisitivo de una moneda en una economía en particular. El aumento en el costo de los insumos y bienes redunda en la estructura de costo de las empresas. Por ejemplo, los emprendedores deben hacer grandes esfuerzos para modificar su estructura de costos y con ello no subir los precios de sus productos y servicios para el consumidor.

Criterios para Evaluar una Inversión

1. Valor Actual Neto (VAN): Es un procedimiento que permite calcular el valor presente de un determinado número de flujos de caja futuros, originados por una inversión. Consiste en descontar al momento actual todos los flujos de caja futuros del proyecto. A este valor se le resta la inversión inicial, de tal modo que el valor obtenido es el VAN del proyecto. El método del valor presente es uno de los criterios económicos más utilizados en la evaluación de proyectos de inversión. Consiste en determinar la equivalencia en el tiempo 0 de los flujos de efectivo futuros que genera un proyecto y comparar esta equivalencia con el desembolso inicial. Cuando dicha equivalencia es mayor que el desembolso inicial, entonces, es recomendable que el proyecto sea aceptado.
2. Tasa Interna de Retorno (TIR): Es el promedio geométrico de los rendimientos futuros esperados de dicha inversión, y que implica por cierto el supuesto de una oportunidad para «reinvertir». Es la tasa de interés (o la tasa de descuento) con la cual el Valor Actual Neto (VAN) es igual a 0. El VAN es un indicador de la rentabilidad de un proyecto: a mayor TIR, mayor rentabilidad. Se utiliza para decidir sobre la aceptación o rechazo de un proyecto de inversión. Para ello, la TIR se compara con una tasa mínima o tasa de corte, el coste de oportunidad de la inversión (si la inversión no tiene riesgo, el coste de oportunidad utilizado para comparar la TIR será la tasa de rentabilidad libre de riesgo). Si la tasa de rendimiento del proyecto expresada por la TIR supera la tasa de corte, se acepta la inversión; en caso contrario, se rechaza.

Cómo Calcular el Costo de Capital (K_o)

• Costo Promedio Ponderado Histórico de Capital: Se basa en la suposición de que la composición existente de fondos, o sea, su estructura de capital, es óptima y, en consecuencia, se debe sostener en el futuro. Se pueden utilizar dos tipos de ponderaciones históricas:
  1. Ponderaciones de valor en libros: Supone que se consigue nuevo financiamiento utilizando exactamente la misma proporción de cada tipo de financiamiento que la empresa tiene en la actualidad en su estructura de capital.
  2. Ponderaciones de valor en el mercado: Para los financistas, esta es más atractiva, ya que los valores de mercado de los valores se aproximan más a la suma real que se reciba por la venta de ellos.

Podemos identificar:

• Costo implícito: Refleja el costo de oportunidad de la fuente de financiamiento.
• Costo explícito: De cada una de las fuentes de financiamiento, es la tasa que iguala, actualizadamente, los ingresos con los egresos, provenientes de la respectiva fuente.

• Costo Promedio Ponderado Marginal de Capital: La utilización de ponderaciones marginales implica la ponderación de costos específicos de diferentes tipos de financiamiento por el porcentaje de financiamiento total que se espere conseguir con cada método de las ponderaciones históricas. Se refiere primordialmente a los montos reales de cada tipo de financiamiento que se utiliza y se consigue en un proceso real de financiamiento de proyectos y admite que los fondos realmente se consiguen en distintas cantidades, usando diferentes fuentes de financiamiento a largo plazo.
• CAPM (Capital Asset Pricing Model): Método de valuación de activos de capital. Tiene por objetivo cuantificar e interpretar la relación que existe entre el riesgo y el rendimiento, ya que a través de esta relación lineal se puede establecer el equilibrio de los mercados financieros.
• Costo Efectivo de Capital: Es aquella tasa que iguala los déficit y superávit del periodo. Es la más apropiada, ya que se basa en el costo de oportunidad del dinero. Cálculo del costo efectivo:

  C.E. = Tasa de actualización menor + Diferencia entre ambas tasas * (Valor actualizado del flujo de fondos a la tasa de actualización mayor / Diferencia absoluta entre los valores actualizados de los flujos de fondos a las dos tasas de actualización)

• Costo Alternativo de Capital o Costo de Oportunidad: Designa el costo de la inversión de los recursos disponibles, en una oportunidad económica, a costa de la mejor inversión alternativa disponible, o también el valor de la mejor opción no realizada. Se refiere a aquello de lo que un agente se priva o renuncia cuando hace una elección o toma una decisión.
• Costo de las Acciones Comunes (K_e): Se calcula después de impuestos. Es la tasa de rendimiento equilibrada que exigen quienes invierten en acciones comunes. Ke = (D1 / PM) + g
  • D₁ = Dividendo que se le va a pagar.
  • PM = Precio de mercado de la acción.
  • g = Tasa de crecimiento de la acción.
• Costo de las Obligaciones (K_i): Es la tasa de rendimiento que exigen sus acreedores. Ki = (I / C) * (1 - t(X))
  • I = Intereses.
  • C = Fondos allegados.
  • t_(x) = Tasa de impuesto
• Costo de las Acciones Preferentes (K_p): Es la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas sobre la emisión. Kp = (Dp / P)
  • D_p = Dividendo preferente.
  • P = Precio de mercado de la acción.
• Costo de las Utilidades Retenidas: Son el financiamiento más caro, pues tiene doble costo de oportunidad para el accionista, pero son una fuente de fondos más barata que la venta de acciones nuevas porque la retención aplaza el pago de dividendos gravables a los accionistas y, por lo tanto, reduce el valor presente de los impuestos que deben pagar los accionistas.

Presupuesto de Capital

Son los procesos que consisten en planear la compra de activos cuyos rendimientos se espera que continúen más de un año. Es el conjunto de inversiones propuestas para un periodo determinado.

• Inversión de Capital: Es un desembolso de efectivo del que se espera la generación de un flujo de efectivo futuro durante más de un año. Es una aplicación de recursos en el largo plazo, en la perspectiva de obtener un grado de rentabilidad aceptable.

Tipos de Inversiones Según los Comportamientos de los Flujos de Caja

1. Ordinarios: Son inversión o préstamos.
2. Extraordinarios: Son una combinación de inversión y préstamos.

Clases de Inversión

1. Inversiones Previas: Son las que se deben realizar antes de la puesta en marcha del proyecto. Pueden ser de tres tipos:
   • Activos Fijos: Que están sujetos a depreciación, la cual afectará el resultado de la evaluación por su efecto sobre el cálculo de los impuestos.
   • Activos Intangibles: Son los gastos de organización, las patentes y licencias, los gastos de puesta en marcha, la capacitación, las bases de datos y los sistemas de operación preparativos. Estas inversiones son susceptibles de amortizar y afectarán el flujo de caja indirectamente, vía impuestos.
   • Capital de Trabajo: Constituye el conjunto de recursos necesarios, en forma de activos corrientes, para la operación normal del proyecto durante un ciclo productivo, para una capacidad y tamaño determinado.
2. Inversión Complementaria: Cuando al invertir en una, se incrementa la rentabilidad de la otra.
3. Inversión Independiente: Cuando el que invierta en una no afecta a otra, se pueden realizar ambas a la vez. Ejemplo: Comprar una calculadora y un lápiz.
4. Inversión Sustitutiva: Cuando puedo reemplazar una inversión por otra parecida.
5. Inversión Mutuamente Excluyente: El invertir en una excluye una o más propuestas alternas, ya que realizan la misma función. Ejemplo de instalación: en Viña del Mar o Valparaíso.

Criterios de Evaluación que NO Consideran el Costo del Dinero

• Por simple inspección: Cuando se considera una simple suma.
• Periodo de reembolso: Se evalúa en base al tiempo que lleva recuperar la inversión inicial. Tiempo requerido para que las entradas de efectivo acumuladas de una inversión sean igual al desembolso inicial.
• Ingreso por unidad monetaria desembolsada.
• Promedio de ingresos anuales por unidad desembolsada.
• El beneficio medio sobre el valor en contabilidad de la inversión.

Criterios de Evaluación que SÍ Consideran el Costo del Dinero en el Tiempo

1. VAN: Son los ingresos menos egresos de fondos actualizados a la tasa de costo de capital.
2. TIR: Es aquella tasa a la que, al actualizar los ingresos y egresos, hacen que el VAN sea igual a 0. Es la tasa que iguala los egresos y los ingresos.
3. Relación Beneficio-Costo: Es un indicador que mide el grado de desarrollo y bienestar que un proyecto puede generar a una comunidad. Expresa la rentabilidad en términos relativos.
4. BAE o CAE: Corresponden a todos los ingresos y desembolsos convertidos en una cantidad anual uniforme equivalente que es la misma cada período. Es útil en aquellos casos en los cuales la TIR y el VAN no son del todo precisos.

Métodos para Levantar el Riesgo en las Decisiones de Inversión

1. El ajuste de la tasa de corte: Cuando haces una proyección de ingresos y gastos, estos generalmente tienen la intención de finalizar en una proyección de ingresos y egresos de dinero. El problema es que el valor del dinero hoy no es el mismo que el valor del dinero que vas a recibir o erogar dentro de un tiempo. Entonces, lo que se hace es descontar los ingresos y egresos futuros para llevarlos a lo que se llama Valor Actual. Las causas que pueden influir en una tasa de corte son, por ejemplo: inflación, el tipo de industria, la marca, la estacionalidad, etc. Ejemplo: Supongamos que tienes una proyección de ingresos de fondos netos de $100 por año durante 5 años y la tasa de corte que estimas es del 15% anual. El valor actual de esos ingresos es de $335.22 (no de $500). Esto surge de la siguiente fórmula: 100/1.15^1 + 100/1.15^2 + 100/1.15^3 + 100/1.15^4 + 100/1.15^5. Por lo tanto, el valor del negocio es de $335.22.
2. El equivalente de certidumbre: Es el monto obtenido con certeza que deja indiferente al tomador de decisiones en relación al valor esperado de una situación aleatoria. La diferencia entre el equivalente de certidumbre y el valor esperado se llama prima de riesgo.
3. Coeficiente de variación: Es una medida relativa o estandarizada de riesgo que resulta de comparar la desviación estándar de los rendimientos de un activo con el rendimiento esperado del mismo. Nos permite conocer cuánto es el riesgo que proporciona el activo con cada punto porcentual de riesgo asociado. Entre mayor sea el riesgo por punto de rendimiento, es menos probable obtener el rendimiento esperado.
4. Punto de equilibrio: Permite comprobar la viabilidad del negocio. Si hay constancia en el ritmo de los ingresos, también lo habrá en el momento en que se alcanzará el punto de equilibrio (o punto de quiebre). Si la actividad económica se desestabiliza y se hace más volátil, también el punto de equilibrio tendrá volatilidad, desplazándose hacia fuera del rango habitual y provocando problemas de liquidez que obligarán a postergar o refinanciar los créditos o los pagos de materia prima.
5. Análisis de sensibilidad: Permite determinar la viabilidad de un proyecto con base en los flujos de efectivo que producirá durante su vida, el presupuesto de capital que se necesitará para llevar a cabo tal proyecto, el tiempo en que se recuperará la inversión, además de establecer el riesgo que implica desarrollarlo. Es una de las técnicas más empleadas para afrontar el programa expuesto, ya que mide cómo los valores esperados en un modelo financiero o de mercado serían afectados por cambios en la base de datos para su formulación.

Las dos partes convienen en intercambiar una corriente de flujos de efectivo contra otra corriente. El acuerdo de permuta define las fechas en que los flujos de efectivo deben ser pagados y la forma en que se calculan. Por lo general, en el momento en que el contrato se inicia, por lo menos una de estas series de flujos de efectivo se determina mediante una variable aleatoria o incierta, tales como tipo de interés, tipo de cambio, precio de las acciones o precio de productos básicos. En consecuencia, los swaps pueden ser en efectivo o colateral. Los swaps pueden ser utilizados para cubrir ciertos riesgos, tales como el riesgo de tipo de interés, o para especular sobre los cambios en la dirección esperada de los precios subyacentes.

Teoría de Portafolio

Indica la medida precisa en que puede reducirse el riesgo bajo diferentes condiciones. En otras palabras, la variación en los rendimientos de la cartera de activos (σ²) puede ser menor que la suma de las variaciones de los rendimientos de los activos individuales. Si se tienen dos proyectos con un elevado grado de correlación negativa, entonces el realizar las dos inversiones reduce el riesgo general para la empresa, y esta reducción del riesgo es lo que se define como un efecto del portafolio. Por otro lado, una elevada correlación positiva entre dos proyectos A y B, es decir, si los rendimientos de A fuesen elevados al mismo tiempo que los de B, el riesgo general para la empresa no se reduciría de manera significativa mediante la diversificación. Si la correlación entre A y B fuese (+1.0), la reducción del riesgo sería cero, de modo que no se obtendría ningún efecto de portafolio. Si el coeficiente de correlación entre ellos fuese cero, entonces la diversificación beneficiaría a la empresa en alguna forma. Los proyectos sin correlación no son tan útiles para la reducción del riesgo como los proyectos con correlación negativa, pero son mejores que los proyectos con correlación positiva.

En resumen:

• Correlación negativa perfecta (-1.0): La diversificación puede eliminar el riesgo por completo.
• No correlación (0.0): La diversificación puede reducir el riesgo de manera considerable (los proyectos son independientes).
• Correlación positiva perfecta (+1.0): La diversificación no reduce el riesgo en modo alguno.

El coeficiente de correlación entre dos proyectos A y B, P_ab, puede fluctuar entre +1 y -1.

COVab = Pab * σa * σb

La covarianza depende del coeficiente de correlación entre los proyectos A y B multiplicado por la desviación estándar de los rendimientos de cada proyecto.

Caso de un Portafolio con Dos Valores (Modelo Sharpe)

Sharpe estableció un modelo para fijar el precio de los activos financieros conocido como CAPM. Un inversor puede elegir una exposición al riesgo a través de una combinación de valores de renta fija y una cartera de renta variable. La composición óptima de la cartera depende de la valoración de las perspectivas de los activos que haga el inversor, y no de la actitud hacia el riesgo. Si cada activo contribuye al riesgo total en un valor determinado, los ingresos esperados y el premio al riesgo variarán en proporción directa a dicho valor. Estas relaciones se generan vía precios, por lo que los riesgos son susceptibles de eliminarse, y las decisiones de la cartera terminan siendo consistentes. Por lo tanto, el riesgo de un portafolio se define como la desviación estándar de los rendimientos del portafolio.