Evaluación Financiera de Proyectos: Inversiones, Flujos de Caja y Rentabilidad

Estudio Financiero: Objetivo y Componentes Clave

El objetivo principal de un estudio financiero es recopilar, sistematizar y confeccionar toda la información financiera relevante para la construcción de los flujos de caja que permitan evaluar la decisión que corresponda.

Es fundamental ordenar los siguientes elementos:

Inversiones: Activo Fijo, Activos Nominales, Capital de Trabajo.
Reinversiones.
Costos de Operación: Directos, Indirectos, Costos no desembolsables.
Ingresos Operacionales.
Beneficios: Ingresos no operacionales, Valor de desecho del proyecto, Recuperación del Capital de Trabajo.

Clasificación de las Inversiones

Las inversiones se clasifican principalmente en:

Activos Fijos: Incluyen Maquinaria, Infraestructura, Equipamiento. Son depreciables.
Activos Nominales (o Intangibles): Comprenden Servicios y Derechos Adquiridos, como Gastos de Puesta en Marcha, Compra de Marca, Software. Son amortizables.
Capital de Trabajo: También conocido como Capital de Operación. Es recuperable al final del proyecto.

Nota: Los terrenos y derechos de agua generalmente no se deprecian ni amortizan; suelen mantener su valor contable (para más detalles, se puede consultar www.sapag.cl).

Calendario de Inversiones

Identifica el momento exacto en que se realiza cada desembolso de inversión. Esto es crucial para determinar el costo financiero asociado a la inversión.

Momento Cero: Generalmente se refiere al punto inicial antes de que el proyecto genere ingresos, donde se realizan las inversiones iniciales. Considera la inversión inicial más cualquier costo financiero incurrido hasta ese punto.

Inversión en Capital de Trabajo

Se define como la inversión necesaria para financiar la operación normal y eficiente durante un ciclo productivo completo. Es una inversión de largo plazo, ya que asegura la continuidad operativa del negocio.

Se entenderá por ciclo productivo al proceso que se inicia con el primer desembolso para adquirir la materia prima y termina cuando ésta se transforma en producto final, se vende y el ingreso correspondiente es percibido y está disponible para reiniciar el ciclo.

Ejemplo de Ciclo Productivo:

Día 0: Pedido de materia prima.
Día 30: Pago de materia prima (inicio del desembolso relevante para el ciclo).
Día 30 a Día 90 (60 días): Transporte.
Día 90 a Día 100 (10 días): Retiro y despacho.
Día 100 a Día 130 (30 días): Producción.
Día 130 a Día 190 (60 días): Comercialización.
Día 190 a Día 280 (90 días): Crédito a clientes (cobro).

Duración del Ciclo Productivo (descontando crédito de proveedor): 280 días – 30 días (crédito de proveedor) = 250 días.

Estimación del Capital de Trabajo

¿Cómo estimar la necesidad de Capital de Trabajo? Existen varios métodos:

Método Contable
Método del Período de Desfase
Método del Déficit Acumulado Máximo

Método Contable

El capital de Trabajo se determina por la diferencia entre los activos circulantes y los pasivos circulantes.

Activo Circulante: Caja, Cuentas por Cobrar, Existencias. Su nivel óptimo depende del costo de la iliquidez y del costo de mantener saldos excesivos o deficitarios.
Pasivo Circulante: Cuentas por Pagar, otros pasivos de corto plazo. Su nivel depende del costo de capital, políticas de crédito de proveedores, y riesgos de morosidad e incumplimiento.

Inversión en Capital de Trabajo = Activo Circulante – Pasivo Circulante

Método del Período de Desfase

El nivel de capital de Trabajo se determina multiplicando el costo operativo total diario por el número de días de desfase (período entre los desembolsos por compras y la recepción de ingresos por ventas).

Inversión en Capital de Trabajo = (Costo Anual Total / 365) x N° Días de Desfase

Fortalezas: Simple y rápido de calcular.
Debilidades: No refleja estacionalidades en la demanda ni permite verificar si los ingresos cubren adecuadamente los costos durante el período.

Método del Déficit Acumulado Máximo

El nivel de capital de Trabajo se determina proyectando flujos de caja detallados (mensuales, quincenales, etc.). Se calcula la diferencia acumulada entre ingresos y egresos para identificar la máxima necesidad de financiamiento operacional en cualquier momento.

Fortalezas: Permite incorporar efectos estacionales y establece si los ingresos generados son suficientes para cubrir los costos operativos.

¿Qué método Utilizar?

La elección depende del nivel de profundidad requerido para la evaluación y de la disponibilidad de información:

A) Método Contable: Adecuado para etapas de Perfil o Prefactibilidad. Útil si la empresa ya está en funcionamiento o si existen empresas representativas en el rubro (requiere ajuste por tamaño).
B) Método del Período de Desfase: Adecuado para Perfil o Prefactibilidad. Aplicable a empresas nuevas o en funcionamiento, especialmente cuando el producto o servicio no presenta estacionalidades significativas.
C) Método del Déficit Acumulado Máximo: Recomendado para etapas de Prefactibilidad o Factibilidad, cuando se busca una mayor precisión en la estimación.

Beneficios del Proyecto

Los beneficios de un proyecto pueden incluir:

Ingresos Operacionales: Originados por la venta del bien o servicio principal del proyecto.
Otros Beneficios (Ingresos No Operacionales): Originados por la venta de activos, venta de subproductos o desechos (ej. aserrín, chips, papel reciclado), arriendos a terceros, etc.
Ahorro de Costos: Diferencia positiva al comparar la situación actual (sin proyecto) versus la situación con proyecto.
Recuperación del Capital de Trabajo: Al final del horizonte de evaluación.
Valor de Desecho del Proyecto: Valor residual del proyecto al finalizar su vida útil evaluada.

Valor de Desecho del Proyecto

Representa el valor estimado del proyecto al final del horizonte de evaluación. Es importante distinguir que el Valor de Desecho del Proyecto ≠ Valor de Desecho de un Activo individual.

Existen tres criterios principales para calcularlo:

Contable
Comercial
Económico

Criterio Contable

Corresponde a la sumatoria de los valores libro (valor contable neto de depreciación/amortización) de todos los activos del proyecto al final del período de evaluación.

Ejemplo: Si la inversión total fue de $130 millones y la depreciación acumulada al año 10 es de $50 millones, el valor de desecho contable es $130 – $50 = $80 millones.

Criterio Comercial

Corresponde a la sumatoria de los valores de mercado (valores comerciales) de todos los activos al final de la evaluación, ajustado por el efecto tributario (impuesto sobre la ganancia o pérdida de capital).

Ejemplo:

Venta Construcción: 70.000.000
Venta Maquinaria: 18.000.000
Venta Equipos y Muebles: 1.000.000
Total Venta Mercado: 89.000.000
Valor Libro Total: (80.000.000)
Utilidad antes de Impuesto: 9.000.000
Impuesto (ej. 15%): (1.350.000)
Utilidad Neta por Venta: 7.650.000
Valor Libro Recuperado: 80.000.000
VALOR DE DESECHO COMERCIAL = 87.650.000

Criterio Económico (o de Valoración de Negocio en Marcha)

Se asigna un valor al proyecto basado en su capacidad estimada de generar flujos de caja futuros a perpetuidad, a partir del término del horizonte de evaluación.

Una fórmula común es: Valor de Desecho Económico = (Flujo Neto Representativo del último año / Tasa de Descuento)

Nota: Se asume que la empresa alcanza un nivel de operación estabilizado. Si los flujos netos son muy cambiantes, este método puede no ser apropiado.

Cuándo Utilizar cada Criterio

Criterio Contable: Usar cuando no existe información fiable de valores de mercado, se prefiere un análisis conservador, o en etapas tempranas (Perfil o Prefactibilidad).
Criterio Comercial: Usar cuando existe información de precios de mercado para los activos. Adecuado para Prefactibilidad o Factibilidad.
Criterio Económico: Preferible para empresas en funcionamiento con un entorno operativo estable y flujos predecibles a futuro.

Horizonte de Evaluación

Es el período de tiempo durante el cual se proyectan los flujos de caja para medir la rentabilidad del proyecto en el largo plazo. Su duración depende de la envergadura de la inversión y las características del proyecto. Puede estar determinado por factores externos como contratos o concesiones.

Ejemplos orientativos de horizontes comunes:

Kiosko: 1 año
Restaurante: 5 años
Supermercado: 10 años
Planta Procesadora de Petróleo: 20 años

Horizontes superiores a 30 años suelen tener poca relevancia práctica debido a la incertidumbre y el efecto del descuento.

Construcción del Flujo de Caja

Indicadores Clave:

EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization): Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización. Es una medida de la capacidad de generación de caja operativa.
Estado de Resultados (EERR): Determina la base imponible contable para calcular el impuesto a las ganancias (ej. Impuesto de Primera Categoría, que era 17% en Chile en el momento de redacción original).
Flujo Neto de Caja: Mide la cantidad de efectivo generado por la empresa o proyecto que está disponible para ser distribuido entre sus accionistas o reinvertido.

Estructura del Flujo de Caja Proyectado

El objetivo del flujo de caja determina su estructura:

Medir la Rentabilidad de la Inversión (Flujo de Caja Puro o del Proyecto): Evalúa el proyecto sin considerar cómo se financia.
Medir la Rentabilidad del Inversionista (Flujo de Caja del Accionista): Evalúa el retorno sobre los recursos propios aportados, incorporando el efecto del financiamiento (deuda).
Medir la Capacidad de Pago del Proyecto: Evalúa si el proyecto genera suficiente efectivo para cubrir sus obligaciones de deuda.

Flujo de Caja del Proyecto (Rentabilidad de la Inversión)

Se calcula de la siguiente manera para cada período (Ti):

+ Ingresos Afectos a Impuesto (Ingresos por Venta, Venta de Activos)
- Egresos Afectos a Impuesto (Costos de Producción, CIF, Gastos Adm. y Ventas)
- Gastos no Desembolsables (Depreciaciones, Amortizaciones, Valor Libro en caso de venta de activos)
= Resultado Antes de Impuesto (BAI)
- Impuesto a las Ganancias
= Resultado Después de Impuesto (BDI)
+ Ajuste por Gastos no Desembolsables (Se suman de vuelta Depreciaciones, Amortizaciones, etc.)
- Egresos No Afectos a Impuestos (Inversiones, Reinversiones, Aumento de Capital de Trabajo)
+ Beneficios No Afectos a Impuestos (Valor de Desecho, Recuperación del Capital de Trabajo)
= Flujo de Caja Neto del Proyecto (Ti)

Flujo de Caja del Inversionista (Rentabilidad del Accionista)

Mide la rentabilidad de los recursos propios invertidos, incorporando el efecto del financiamiento:

+ Ingresos Afectos a Impuesto
- Egresos Afectos a Impuesto
- Gastos no Desembolsables
- Gastos Financieros (Intereses de la deuda)
= Resultado Antes de Impuesto
- Impuesto a las Ganancias
= Resultado Después de Impuesto
+ Ajuste por Gastos no Desembolsables
- Egresos No Afectos a Impuestos (Inversión neta financiada con capital propio)
+ Beneficios No Afectos a Impuestos
- Amortización de Capital (Pago del principal de la deuda)
+ Préstamo (Entrada de fondos por deuda)
= Flujo de Caja Neto del Inversionista (Ti)

Financiamiento y Evaluación

Teorema de Separación de Fisher

Establece que, bajo ciertas condiciones (mercados de capitales perfectos), las decisiones de inversión de una empresa pueden tomarse independientemente de sus decisiones de financiamiento.

El Valor Actual Neto (VAN) puede ajustarse por el efecto del financiamiento:

VAN AJUSTADO = VAN PURO + VAN DEUDA

Donde el VAN DEUDA representa el valor presente del ahorro tributario generado por los intereses de la deuda.

Cálculo de la Evolución de una Deuda

Para un crédito con:

Valor Presente (Monto del crédito): VP
Número de cuotas: n
Tasa de interés por período (costo del crédito): r

Consideraciones:

Períodos de Gracia: Durante este tiempo, el capital puede aumentar si los intereses se capitalizan: VP*(1+r)^n_gracia.
Valor de la Cuota: Se calcula usando fórmulas de anualidades. Cada cuota se compone de: Gastos Financieros (intereses) y Amortización de Capital (pago del principal).

Evaluación Cualitativa de un Crédito

Aspectos a considerar al evaluar una opción de financiamiento:

Períodos de Gracia ofrecidos.
Posibilidades y condiciones de Pre-pago.
Garantías exigidas (Personales, Reales, Avales de Terceros).
Políticas y gestión de Cobranza del acreedor.
Flexibilidad para renegociar plazos y tasas de interés.
Agilidad en la aprobación y desembolso del crédito.
Calidad del trato y relación con el cliente.

Flujo de Caja para Medir la Capacidad de Pago

Este flujo mide la capacidad estrictamente operacional del proyecto para generar efectivo y cubrir tanto la inversión inicial como los costos operativos y el servicio de la deuda. Importante: No incluye elementos no monetarios del final del período como el valor de desecho o la recuperación del capital de trabajo, ya que estos no están disponibles para pagar deuda durante la operación.

Tasa de Descuento (Costo de Capital)

Representa el costo de oportunidad del capital invertido en el proyecto. Es la rentabilidad mínima que se le debe exigir a la inversión, dado que se renuncia a otros usos alternativos de esos fondos con riesgo similar.

Una tasa de descuento mal calculada puede llevar a decisiones de inversión incorrectas (aceptar proyectos no rentables o rechazar proyectos rentables).

Estimación del Costo de Capital (Ke para Capital Propio)

Existen diferentes métodos para estimar el costo del capital propio (Ke):

Modelo de Crecimiento de Dividendos (Gordon-Shapiro): Ke = (D1 / P0) + g
- D1: Dividendo esperado por acción el próximo año.
- P0: Precio actual de la acción.
- g: Tasa de crecimiento constante esperada de los dividendos.
Enfoque de Prima por Riesgo: Ke = Rf + Prima por Riesgo
- Rf: Tasa libre de riesgo.
- Prima por Riesgo: Compensación adicional exigida por invertir en activos con riesgo. Puede estimarse como [E(Rm) – Rf], donde E(Rm) es el retorno esperado del mercado.
Capital Asset Pricing Model (CAPM): Modelo de Valoración de Activos de Capital.
Ke = Rf + [E(Rm) – Rf] * βi
- Rf: Tasa libre de riesgo.
- E(Rm): Retorno esperado del mercado.
- [E(Rm) – Rf]: Prima por riesgo del mercado.
- βi (Beta): Medida del riesgo sistemático (no diversificable) de la inversión ‘i’ en relación al mercado.

Ejemplo de Cálculo con CAPM

Si:

Tasa libre de riesgo (Rf) = 6%
Tasa de rentabilidad esperada del mercado (E(Rm)) = 13%
Beta del sector (βi) = 1.5

El costo del capital propio sería:

Ke = 6% + (13% – 6%) * 1.5

Ke = 6% + (7%) * 1.5

Ke = 6% + 10.5%

Ke = 16.5%

El principal desafío práctico al usar CAPM es estimar el coeficiente Beta (β) adecuado para el proyecto.

Estimación del Beta (β)

La teoría financiera indica que el beta de una inversión ‘i’ se calcula como:

βi = Cov(Ri, Rm) / Var(Rm)

Cov(Ri, Rm): Covarianza entre los retornos de la inversión ‘i’ (Ri) y los retornos del mercado (Rm).
Var(Rm): Varianza de los retornos del mercado.

Ejemplo de Cálculo de Beta:

Supongamos datos históricos de retornos anuales de un sector (Ri) y del mercado (Rm) para los últimos 5 años. Se calculan:

Cov(Ri, Rm) = Σ [(Rit – Rī) * (Rmt – Rm̄)] / (n-1) = 0.0012760 (Ejemplo)
Var(Rm) = Σ (Rmt – Rm̄)² / (n-1) = 0.0017700 (Ejemplo)

Beta (β) = Cov / Var = 0.0012760 / 0.0017700 ≈ 0.72

Metodología del Costo de Capital: Consideraciones

No existe una metodología universalmente aceptada para calcular el costo de oportunidad del capital. Es un punto de constante debate entre especialistas.

Un estudio de McKinsey y la Universidad de Chicago encontró que:

42% de profesionales y académicos usan modelos lineales tipo CAPM.
14% usan modelos multifactoriales.
44% restante utiliza tasas basadas en políticas corporativas o juicio experto («olfato»).

Análisis de Sensibilidad

Propósito

Proporcionar información adicional sobre cómo los cambios en las variables clave afectan los resultados del proyecto (ej. VAN, TIR), ayudando a disminuir la incertidumbre en la toma de decisiones.

Variables a Sensibilizar

Se deben sensibilizar aquellas variables con mayor incidencia potencial en la rentabilidad del proyecto, tales como:

Nivel de inversión inicial.
Costos variables unitarios.
Precio de venta.
Cantidad demandada.
Tipo de cambio (si aplica).
Tasa de descuento.
Cualquier otra variable crítica.

¿Por qué Sensibilizar?

Porque las variables consideradas en la evaluación inicial (caso base) son estimaciones y pueden cambiar en el futuro, alterando el VAN y la viabilidad del proyecto.
Porque los inversionistas pueden tener diferentes percepciones y expectativas sobre el comportamiento futuro de variables clave (demanda, precios, crecimiento, etc.).

¿Cómo Realizar el Análisis de Sensibilidad?

Puede efectuarse bajo tres enfoques complementarios:

Análisis Unidimensional:
Análisis Bidimensional:
Análisis Multidimensional (Simulación):

1. Análisis Unidimensional (o Análisis de Punto de Equilibrio)

Consiste en modificar una sola variable a la vez, manteniendo las demás constantes, para observar su impacto en el resultado (ej. VAN). Permite determinar el valor crítico de una variable (ej. el precio mínimo, la demanda mínima, la inversión máxima) que hace que el VAN sea igual a cero (punto de equilibrio de largo plazo).

2. Análisis de Sensibilidad Bidimensional

Evalúa el impacto simultáneo de cambios en dos variables clave sobre el resultado del proyecto. Se suelen crear tablas o matrices que muestran el VAN (u otro indicador) para diferentes combinaciones de valores de las dos variables seleccionadas. Esto permite analizar múltiples escenarios posibles y visualizar la interacción entre las variables.

3. Análisis de Sensibilidad Multidimensional (Simulación de Monte Carlo)

Utiliza software especializado (ej. Crystal Ball, @Risk) para analizar el efecto simultáneo de cambios en múltiples variables. A cada variable incierta se le asigna una distribución de probabilidad que refleje su posible comportamiento. El software realiza miles de iteraciones (simulaciones), seleccionando valores aleatorios de cada variable según su distribución, y calcula el resultado del proyecto (ej. VAN) en cada iteración.

El resultado es una distribución de probabilidades del VAN (u otro indicador), que permite conocer:

El valor esperado del proyecto.
La probabilidad de que el resultado sea positivo o supere un cierto umbral.
El rango de resultados posibles y su dispersión (riesgo).