El Modelo de Gordon: Dividendos y Valoración Empresarial

En 1962, Myron J. Gordon abordó la disyuntiva entre autofinanciarse o repartir dividendos a partir de los beneficios obtenidos por la empresa. Su modelo buscaba la solución óptima a este problema.

La fórmula de crecimiento de Gordon se basa en la siguiente relación:

Y_t+1 = Y_t + rbY_t = Y_t(1 + rb)

Donde:

• Y_t: Beneficio en el período t.
• b: Coeficiente de retención de beneficios (tasa de reinversión).
• r: Tasa de rendimiento de las inversiones.

Si el valor de la empresa en el período cero es el valor actual de todos los dividendos futuros, descontados a una tasa constante k, entonces el valor de la empresa en el momento actual (momento cero) será:

Si k > rb, se puede integrar y obtener:

V₀ = (1 – b)Y₀ / (k – rb) = D₀ / (k – rb)

Donde:

• V₀: Valor actual de la empresa.
• D₀: Dividendo actual.
• k: Tasa de descuento (coste de capital).

Dado que el coeficiente de retención b se puede considerar independiente de k y r, derivando V₀ con respecto a b se obtienen las siguientes conclusiones:

• Si r = k, V₀ es independiente del coeficiente de retención b. El valor de la empresa no se verá afectado por la política de dividendos.
• Si r > k, la primera derivada es positiva. Conviene hacer b lo más grande posible, aumentando el valor de la empresa y no repartiendo dividendos (b = 1).
• Si r < k, la primera derivada es negativa. La empresa distribuirá todos sus beneficios en dividendos.

Críticas al Modelo de Gordon

• La constancia del coeficiente b.
• La hipótesis de un rendimiento r constante.
• Si b = 1, V₀ tiende a cero. Para obtener esta fórmula hay que suponer que k > rb, ya que, de lo contrario, V₀ sería infinito. Sin embargo, la empresa retiene beneficios cuando r > k. Entonces, si b se aproxima a 1, es muy probable que se verifique la hipótesis contraria.

Para solventar el problema anterior, Gordon aduce que la tasa requerida por los accionistas (K_s) es una función creciente de la tasa de retención (b). Esto se debe a que, al aumentar la retención de los beneficios, se aplaza el pago de los dividendos a períodos futuros, lo que los hace más arriesgados que realizarlos actualmente. De ahí el aumento de la tasa requerida por los accionistas (K_s).

Conflictos de Agencia entre Accionistas y Directivos

El conflicto entre accionistas y directivos surge de la separación entre la propiedad y el control de la empresa. Los propietarios o accionistas tienen como objetivo conseguir el máximo rendimiento de su inversión, es decir, maximizar el valor de la empresa. Por el contrario, la aversión al riesgo de los directivos hace que su objetivo sea garantizar su reputación, su permanencia en la empresa y el crecimiento. Los directivos disponen de información privada sobre las características de los flujos de tesorería o de las oportunidades de inversión de la empresa que los inversores externos no tienen. Las asimetrías informativas afectan tanto cuando se trata de conocer las características de los proyectos de inversión por quienes tienen que aportar fondos externos (problema de selección adversa), como de controlar el uso de los fondos una vez entregados a la empresa (problema de riesgo moral).

Tipos de Conflictos de Agencia

El problema del consumo extra de beneficios no pecuniarios (Jensen y Meckling, 1976): El problema entre accionistas y directivos aparece porque los directivos no pueden beneficiarse de las ganancias obtenidas del éxito de sus actividades de dirección en la misma medida que los accionistas. Por el contrario, en caso de que las decisiones tomadas por los directivos no tengan éxito, tienen que soportar los costes de la mala gestión (pérdida del puesto de trabajo y mala reputación). Ante esta situación, los directivos tienen incentivos para no utilizar eficientemente los recursos de su empresa y tomar decisiones oportunistas que les permitan disfrutar de ingresos no pecuniarios para su lucro personal (consumo en el lugar de trabajo, menor dedicación a la gestión empresarial, menor dedicación a la búsqueda de inversiones rentables).

El problema de sobreinversión (Jensen, 1986): Este problema surge cuando la empresa genera una cantidad de recursos superior al necesario para financiar todos los proyectos de inversión con un valor actual neto positivo (flujos libres de tesorería, recursos a libre disposición de la dirección). Los accionistas prefieren el reparto de estos recursos y conseguir una retribución de su inversión en la empresa. Los directivos pueden preferir utilizarlos para realizar inversiones buscando un mayor crecimiento que favorece sus objetivos de poder, prestigio, promoción y remuneración.

El problema de la renuncia a liquidar la empresa: Se trata del problema de la renuncia a liquidar la empresa cuando se trata de la opción que sería más ventajosa para los accionistas y que, los directivos, por el contrario, tienen interés en evitar. (Harris y Raviv, 1990) contemplan el caso de la empresa cuyo valor de liquidación es superior al valor de sus activos y que, a pesar de ello, los directivos desestiman su liquidación. Ante esta situación, la utilización de deuda puede mitigar el problema de agencia porque, dado el caso, permite a los acreedores forzar la liquidación de la empresa si no se generan suficientes recursos financieros.

Conflictos entre los gerentes-propietarios y los accionistas externos a la dirección: Cuando se produce una ampliación de capital, los accionistas iniciales tienen que compartir los recursos generados por su gestión de la empresa con los nuevos accionistas. Se reducen los incentivos que tienen para dedicar todos sus esfuerzos a actividades que aumenten el valor de la empresa. El gerente propietario, para satisfacer sus propios intereses, puede realizar ciertos consumos extraordinarios de carácter no pecuniario y llevar a cabo proyectos de inversión de un mayor riesgo del deseable por los nuevos accionistas. Esta política subóptima de inversión repercute de forma negativa en el valor de mercado de la empresa.

Conflictos entre los accionistas internos y los accionistas externos a la dirección: Los directivos aceptarán maximizar la riqueza de los accionistas en la medida en que son controlados e incentivados a ello. Las empresas establecen mecanismos o sistemas de control (el Consejo de Administración de la empresa, la Junta General de Accionistas, los Estatutos de la empresa…). Las empresas establecen sistemas de incentivos y penalización para motivar a los directivos a asumir como propios los intereses de los accionistas.