El Modelo de Gordon: Dividendos y Autofinanciación
En 1962, Gordon propuso un modelo para abordar la disyuntiva entre autofinanciarse y repartir dividendos a partir de los beneficios de la empresa, buscando una solución óptima.
Formulación del Modelo
La fórmula de Gordon se basa en las siguientes ecuaciones:
- Yt+1 = Yt + rbYt = Yt(1 + rb)
- Yt = Y0(1 + rb)t ≈ Y0ert
Donde:
- Yt: Beneficio en el momento t.
- r: Tasa de rendimiento de las inversiones.
- b: Coeficiente de retención de beneficios (proporción de beneficios que no se reparten como dividendos).
Si k (tasa de descuento o rentabilidad exigida por los accionistas) es mayor que rb, se puede obtener el valor actual de la empresa (V0):
V0 = (1 – b)Y0 / (k – rb) = D0 / (k – rb)
Donde D0 son los dividendos.
Implicaciones del Modelo
Derivando V0 con respecto a b, se obtienen las siguientes conclusiones:
- Si r = k: V0 es independiente de b. La política de dividendos no afecta el valor de la empresa.
- Si r > k: La derivada es positiva. Conviene maximizar b (no repartir dividendos) para aumentar el valor de la empresa.
- Si r < k: La derivada es negativa. La empresa debería distribuir todos sus beneficios como dividendos.
Críticas y Extensiones del Modelo
El modelo de Gordon ha sido criticado por:
- La constancia de b y r.
- Si b = 1, V0 se vuelve cero, lo cual es ilógico.
- La suposición de que k > rb, que puede no cumplirse si la empresa retiene muchos beneficios (b cercano a 1).
Para abordar la última crítica, Gordon sugirió que la tasa requerida por los accionistas (ks) es una función creciente de b. Esto se debe a que una mayor retención de beneficios implica un mayor riesgo para los accionistas, ya que los dividendos se posponen a periodos futuros.
Conflictos de Agencia: Accionistas vs. Directivos
La separación entre propiedad (accionistas) y control (directivos) genera conflictos de interés. Los accionistas buscan maximizar el valor de su inversión, mientras que los directivos pueden priorizar su seguridad, reputación y crecimiento, incluso a expensas del valor de la empresa. Las asimetrías de información (los directivos tienen más información que los accionistas) exacerban estos problemas, generando:
- Selección adversa: Dificultad para los inversores de evaluar la calidad de los proyectos de inversión antes de aportar fondos.
- Riesgo moral: Dificultad para controlar el uso de los fondos una vez entregados a la empresa.
Tipos de Conflictos de Agencia
Jensen y Meckling (1976) y Jensen (1986), entre otros, identificaron varios tipos de conflictos:
- Consumo extra de beneficios no pecuniarios (Jensen y Meckling, 1976): Los directivos pueden usar los recursos de la empresa para su beneficio personal (lujos, menor esfuerzo) en lugar de maximizar el valor para los accionistas.
- Sobreinversión (Jensen, 1986): Los directivos pueden invertir en proyectos de crecimiento, incluso si no son rentables, para aumentar su poder y prestigio, en lugar de repartir dividendos.
- Renuncia a liquidar la empresa: Los directivos pueden evitar la liquidación de la empresa, incluso si es la opción más beneficiosa para los accionistas, para mantener sus puestos de trabajo (Harris y Raviv, 1990).
- Conflictos entre gerentes-propietarios y accionistas externos: Cuando un gerente-propietario amplía capital, los nuevos accionistas comparten los beneficios, reduciendo los incentivos del gerente para maximizar el valor de la empresa. El gerente puede realizar consumos extraordinarios y tomar decisiones de inversión subóptimas.
- Conflictos entre accionistas internos y externos: Los directivos maximizarán la riqueza de los accionistas si son controlados e incentivados. Las empresas usan mecanismos de control (Consejo de Administración, Junta General de Accionistas) y sistemas de incentivos y penalizaciones.