Collateralized Debt Obligation (CDO)

Definición

Las Collaterized Debt Obligations, o como se conocen comúnmente, los CDO, son un instrumento financiero cuya utilización se ha popularizado durante los últimos años. Pertenecen a la familia de los ABS (Asset Backed Securities) y están garantizados por un grupo de activos (pool). Debemos entender este instrumento como una empresa en sí, cuyos activos (denominados collateral) son préstamos u otros instrumentos de deuda (incluidas las hipotecas) y el pasivo está formado por obligaciones frente a terceros. Estas obligaciones son la financiación requerida para comprar dichos activos.

Composición y problemática

El problema de los CDO recae en su compleja estructura, que es realmente difícil de comprender. Los CDO son un instrumento que se estructura en tramos, cada uno de estos tramos tiene un rating diferente. Los tramos se denominan en función del rating: el tramo comprendido entre un rating de Aaa y A se le conoce como Senior, de B a Bbb es denominado Mezzanine y los demás tramos son el Equity.

Tipos de CDO

Primero distinguimos entre los de renta variable y los de renta fija. Dentro de estos últimos encontramos los CBO (Collateralized Bond Obligations), donde el grupo de activos son bonos con riesgo, y los CLO (Collateralized Loan Obligations), en este caso el grupo de activos son préstamos de entidades financieras. También encontramos los que utilizan productos derivados, como son los CSO (Collateralized Swap Obligations), en el que el pool (grupo de activos) es un conjunto de CDS.

Los CDO se dividen en dos grandes subfamilias: los Cash CDO y los Synthetic CDO. Los primeros son los más habituales y están respaldados por instrumentos de deuda del mercado monetario. Los segundos tienen una exposición más clara hacia derivados, es decir, se encuentran respaldados por instrumentos derivados en vez de por instrumentos del mercado monetario. Un ejemplo sería el CSO visto anteriormente.

Operativa de los CDO

Una entidad financiera concede una hipoteca al sujeto X. El objetivo del banco con el CDO es no tener que esperar hasta el vencimiento de la hipoteca para cobrar todo el préstamo. El banco necesita que una agencia de rating califique dicha hipoteca. En este ejemplo, pondremos que la calificación recibida es de B. El banco creará un CDO con esa hipoteca, que supongamos es de 100.000€. Los diferentes tramos tendrán diferentes ratings debido a que se supone que el tramo Senior soporta al menos el 80% del valor del bien hipotecado. Entonces, para que el tramo Senior no pueda ser devuelto, al menos tendrá que venderse el inmueble por debajo del 85% del valor del bien, algo, por supuesto, bastante complicado a priori.

Por tanto, el tramo Senior tendrá una calificación Aaa, por lo que se venderá fácilmente a potenciales inversores. Dicho tramo, en nuestro ejemplo, tendrá un importe de 85.000€. El tramo Mezzanine, de 10.000€, con un rating B, y el tramo Equity, con 5.000€ y sin rating. Un elemento fundamental que no hemos comentado es que cada tramo paga un interés diferente. Así, lo normal es que el tramo Senior dé una rentabilidad de Euribor + Diferencial y el tramo Mezzanine un Euribor + diferencial (el diferencial será superior al tramo Senior). Como se puede observar, con esta división se ha conseguido transformar una hipoteca con rating de B en una inversión de Aaa en su mayor parte.

Inconvenientes

Como ya se puede observar, el problema puede surgir cuando el precio de los inmuebles disminuye más de lo esperado y/o si la tasa de morosidad se incrementa. Si se da alguno de esos supuestos, los CDO pierden su valor. Los bancos no perderán dinero en un principio, ya que estarán cubiertos por CDS, pero sin duda el riesgo habrá aumentado.

La cadena Bancaria (Los CDO y los CDS)

«The Banking Chain»

COLLATERALIZED DEBT OBLIGATION

Los CDO son un instrumento financiero cuya utilización se ha popularizado durante los últimos años. Pertenecen a la familia de los ABS (Asset Backed Securities) y están garantizados por un grupo de activos (pool). Debemos entender este instrumento como una empresa en sí, cuyos activos (denominados collateral) son préstamos u otros instrumentos de deuda (incluidas las hipotecas) y el pasivo está formado por obligaciones frente a terceros. Estas obligaciones son la financiación requerida para comprar dichos activos.

El problema de los CDO recae en su compleja estructura, que es realmente difícil de comprender.

Los CDO son un instrumento que se estructura en tramos, cada uno de estos tramos tiene un rating diferente. Los tramos se denominan en función del rating: el tramo comprendido entre un rating de Aaa y A se le conoce como Senior, de B a Bbb es denominado Mezzanine y los demás tramos son el Equity.

Tipos de CDO

Primero distinguimos entre los de renta variable y los de fija, siendo estos últimos los CBO (Collateralized Bond Obligations), donde el grupo de activos son bonos con riesgo, y los CLO (Collateralized Loan Obligations), en este caso el grupo de activos son préstamos de entidades financieras.

También encontramos los que utilizan productos derivados, como son los CSO (Collateralized Swap Obligations), en el que el pool (grupo de activos) es un conjunto de CDS.

Los CDO se dividen en dos grandes subfamilias: los Cash CDO y los Synthetic CDO. Los primeros son los más habituales y están respaldados por instrumentos de deuda del mercado monetario. Los segundos es donde se produce una exposición más clara hacia derivados, es decir, se encuentran respaldados por instrumentos derivados en vez de por instrumentos del mercado monetario. Un ejemplo sería el CSO visto anteriormente.

Operativa de los CDO

Una entidad financiera concede una hipoteca al sujeto X. El objetivo del banco con el CDO es no tener que esperar hasta el vencimiento de la hipoteca para cobrar todo el préstamo. El banco necesita que una agencia de rating califique dicha hipoteca. En este ejemplo, pondremos que la calificación recibida es de B. El banco creará un CDO con esa hipoteca, que supongamos es de 100.000€. Los diferentes tramos tendrán diferentes ratings debido a que se supone que el tramo Senior soporta al menos el 80% del valor del bien hipotecado. Entonces, para que el tramo Senior no pueda ser devuelto, al menos tendrá que venderse el inmueble por debajo del 85% del valor del bien, algo por supuesto bastante complicado a priori.

Por tanto, el tramo Senior tendrá una calificación Aaa, por lo que se venderá fácilmente a potenciales inversores. Dicho tramo en nuestro ejemplo tendrá un importe de 85.000€. El tramo Mezzanine, de 10.000€, con un rating B, y el tramo Equity, con 5.000€ y sin rating. Un elemento fundamental que no hemos comentado es el que cada tramo paga un interés diferente. Así, lo normal es que el tramo Senior dé una rentabilidad de Euribor + Diferencial y el tramo Mezzanine un Euribor + diferencial (el diferencial será superior al tramo Senior). Como se puede observar, con esta división se ha conseguido transformar una hipoteca con rating de B en una inversión de Aaa en su mayor parte.

Como ya se puede observar, el problema puede surgir cuando el precio de los inmuebles disminuye más de lo esperado y/o si la tasa de morosidad se incrementa. Si se da alguna de esos supuestos, los CDO pierden su valor. Los bancos no perderán dinero en un principio, ya que estarán cubiertos por CDS, pero sin duda el riesgo habrá aumentado.

¿Qué son los CDOs?

Vamos a intentar hacer un ejercicio para tratar de explicar de forma sencilla qué son los CDOs (Collaterized Debt Obligations) y, sobre todo, por qué eran tan apetecidos por los inversores y qué riesgos tenían.

Primero es importante dejar claro que un CDO no deja de ser como una sociedad. Tiene un activo (una serie de diferentes créditos y préstamos a su favor) que son los activos de garantía, y un pasivo conformado por un conjunto de obligaciones frente a terceros, que son la financiación que se ha utilizado para comprar sus activos.

El pasivo del CDO, o sus diferentes obligaciones, está dividido en diferentes «tranches» (compartimentos, rodajas o tramos). Cada rodaja tiene una calificación de solvencia distinta. Por ejemplo, las rodajas con calificación de solvencia entre AAA y A reciben el nombre de Senior, las B a BBB reciben el nombre de Mezzanine y el resto es el Equity o Capital. La denominación de las rodajas del pasivo corresponden a los rendimientos que reciben estas rodajas.

Especial atención a este punto, que al final no deja de ser una fórmula de marketing. Es decir, tú puedes tener un solo activo en el CDO (un préstamo hipotecario) y crear diferentes rodajas de dicho activo para venderlos a terceros con diferentes rendimientos, según el apetito que tengan los diferentes inversores por la relación rentabilidad/riesgo. Así, por ejemplo, aunque todo el activo tenga una calificación B, algunas rodajas de deuda Senior pueden recibir calificación AAA, ya que la parte de Equity y de Mezzanine absorberían una parte de las pérdidas que le corresponderían al tramo Senior. Como veis, el tema se va complicando, y eso que trato de simplificarlos, así que vamos a poner un hipotético ejemplo:

CDOS: Multiplicando los peces y los panes

Imaginad que uno de vosotros (llamémosle Señor A) me ha concedido una hipoteca de 2 millones de euros. El Señor A tiene un activo, ya que yo tengo una obligación con él de pagarle la hipoteca. Sin embargo, el Señor A decide que, en lugar de esperarse 20 años para recuperar el principal de la hipoteca, la quiere vender y sacarse este riesgo de encima. Además, S&P ha calificado mi deuda hipotecaria con el Señor A con un rating BBB (bono basura) y el Señor A está recibiendo un interés del Euribor + 325 puntos básicos. Además, el importe de la hipoteca es del 90% del valor de tasación de mi mansión.

El Señor A ha decidido que la mejor manera de sacarse mi hipoteca de encima es creando un CDO de mi hipoteca y vendiéndolo a terceros. Esta es la estructura que crea del CDO:

Atención, fijaos bien, cómo por arte de magia, hemos convertido una hipoteca con calificación BBB y un rendimiento del Euribor + 325 pb en un CDO con calificación A, con un tramo de Equity o Capital que representa el 3% de todo el CDO, con un tramo Mezzanine que representa el 7% del CDO y que recibe un rendimiento del Euribor + 375 puntos básicos y de un Tramo Senior (90% del CDO) con calificación triple A que recibe una remuneración del Euribor + 150 puntos básicos. ¿Por qué el tramo Senior recibe una calificación triple A? Pues muy sencillo, porque en el caso de que yo impague mi hipoteca, la pérdida de los primeros 200 mil euros irá contra el tramo del Equity y el Tramo Mezzanine en primer lugar. Es decir, el Tramo Equity vende protección al Tramo Mezzanine y el Tramo Mezzanine al Tramo Senior. Es decir, en teoría, el tramo Senior es muy seguro, ya que la vivienda se debería vender a un 82% de su valor para no recuperar el dinero.

Además, recordad que mi hipoteca paga el Euribor + 300 puntos básicos, cantidad que yo sigo pagando, pero los inversores del tramo Senior (ahora el 90% de la hipoteca) reciben 150 puntos básicos por una deuda triple A (probablemente un rendimiento ligeramente más alto que si hubiesen concedido una hipoteca triple A directamente). El tramo Mezzanine (ahora el 7% del importe de la hipoteca) con un riesgo BBB (está recibiendo un rendimiento de Euribor + 375 puntos básicos, bastante superior a los 325 puntos básicos que recibirían por conceder una hipoteca triple B) y el tramo Equity, en teoría, se lleva el diferencial entre los tipos aplicados a cada tramo (90% CDO al Euribor + 150 puntos básicos y 7% del CDO a Euribor + 375 puntos básicos versus el Euribor + 325% por el 100% de la hipoteca que pago yo), que parece una tontería, pero es una rentabilidad espectacular. Hagamos los números de la rentabilidad del Equity:

Pongamos que el Euribor está al 4,0% en el primer año de vida del CDO, se percibirían los siguientes rendimientos:

• El Tramo Senior percibiría (4,00% + 1,5%) Tipo interés 5,5% x 1.800 miles de euros = 99 mil euros.
• El Tramo Mezzanine percibiría (4,00% + 3,75%) Tipo interés 7,75% x 140 miles de euros = 11 mil euros.
• El Tramo Equity, la diferencia entre el 100% del préstamo hipotecario (2.000 miles de euros) por un tipo del (4,00% + 3,25%) que son unos 145 mil euros menos lo pagado en los Tramos Senior y Mezzanine, lo que nos da unos 35 mil euros de rendimiento anual, es decir, ¡más de un 50% de rentabilidad anual sobre la inversión de 60 mil euros! Bueno, aunque una parte del rendimiento que correspondería al Equity obviamente se lo lleva antes el Señor A en comisiones o similares o los gastos de los gestores del CDO, generalmente al Equity le solía quedar un rendimiento anual de entre el 12-15% (que no está nada mal).

No sé si os habéis perdido o no llegados a este punto, pero si no lo habéis hecho, ahora os podéis imaginar por qué estos productos han tenido tanto éxito.

Recapitulemos un poco. Mediante la división de una hipoteca en varias rodajas, asignando a las rodajas un rendimiento diferente y haciendo que las de más rendimiento cubran a las de menor rendimiento, consigo convertir lo que era una hipoteca basura en tres tipos de inversiones diferentes: el grueso en una inversión de máxima solvencia y rendimiento superior a la media de los activos de esta calificación, una inversión que seguirá siendo basura pero con un rendimiento superior y una inversión pequeña en capital que promete rendimientos espectaculares.

Lo que no contemplaba el modelo

Con ratios de morosidad hipotecaria inferiores al 1% y precios de la vivienda al alza, realmente el CDO podía parecer un producto perfecto. Sin embargo, ya os podéis imaginar qué pasa si la morosidad se dispara al 3-4% o, en caso de hipotecas triple B, sube a niveles del 10% y, encima, el precio de la vivienda baja. Pues, simplemente, que los inversores de los tramos de Equity, en primer lugar, y los de Mezzanine, en segundo, pierden el 100% de su inversión con relativa facilidad. Es decir, no es descabellado pensar que en las hipotecas basura tengamos impagos que alcancen el 10% de la cartera.

Volvamos a nuestro caso. Imaginaos que yo dejo de pagar mi hipoteca y que, ante el desplome del mercado inmobiliario, la venden al 70% de su valor.

Es decir, una mansión que estaba valorada por 2.222 miles de euros se consigue vender por 1.556 miles de euros. Esto significa que los tramos de Equity y Mezzanine lo perderán todo, y el tramo de deuda Senior, que era triple A, perderá un 26% cerca de un 13% de su inversión (una auténtica debacle). Por ejemplo, en agosto la morosidad de las hipotecas Subprime llegó a subir a tasas del 15%, una auténtica arma de destrucción masiva.