Valoración de Empresas

La valoración de empresas es la estimación de su precio en unidades monetarias. La valoración no constituye una técnica exacta capaz de determinar con precisión activos y pasivos, sino una metodología válida en sus líneas generales por la cual nos aproximamos razonablemente al valor de una empresa en un momento dado.

Existen principalmente dos enfoques de valor:

1. Valor de liquidación
2. Valor de empresa en marcha

Métodos de Valoración

Algunos métodos comunes de valoración son:

1. Valor en Libros Menos Depreciación: El valor de los activos de una empresa se supone igual a los costos de los activos en valores monetarios del año en que se adquirieron, menos las depreciaciones acumuladas hasta la fecha de la evaluación.
2. Costo de Reposición Menos Depreciación: El valor de los activos de una empresa se supone igual a los costos de reposición de esos activos nuevos, menos las depreciaciones correspondientes.
3. Valores de Mercado: El valor de los activos de una empresa se supone igual al número de acciones emitidas, multiplicado por su precio de mercado, más el monto de todas las deudas a la fecha de evaluación.
4. Capitalización de Utilidades: Asume una relación de precio/utilidad o de utilidad a precio en función de lo que ha sido el comportamiento de los últimos 10 años y lo que proyecta para la compañía.
5. Valor Presente de Futuros Beneficios: El valor de los activos de una empresa se supone igual a los beneficios futuros que deberán obtenerse de esos activos, descontados a cierta tasa de interés.

Combinación de Negocios

Definición: Es la unión de dos o más compañías con el propósito fundamental de obtener efectos sinérgicos de naturaleza financiera, comercial, entre otras.

Formas de Combinación

• Compañía Tenedora (Holding): Refleja una relación de tenencia. Da origen a los holdings de empresas. Podemos expresarla como la relación entre dos compañías «A» y «B», dando origen a la relación de «A» con respecto a «B» o «B» con respecto a «A», según sea la compañía de referencia o tenedora. Esquemáticamente: A + B = A:B o B:A.

  Existe una relación de tenencia que puede ser controladora o no. Generalmente, se busca una relación de control en que se refleja tan solo dicha tenencia. Si la relación es controladora, podemos hablar de compañía matriz y filial, en donde la matriz es la empresa que controla y la filial es la empresa controlada.

  En el esquema «A + B», siendo «B» o «A» la matriz y «A» o «B» la compañía filial respectivamente. La compañía matriz es la compañía tenedora o cabeza del holding, y la filial es la controlada.

• Fusión: Es la combinación, generalmente de dos compañías, en que una de ambas desaparece, manteniéndose la identidad de la que subsiste. La relación en que dos compañías se suman subsistiendo una de ambas. Esquemáticamente: A + B = A o B.

  Las fusiones pueden adoptar diversas formas:

  1. Fusiones Horizontales: La compradora y la objetivo son del mismo sector de actividad. Son competidoras directas. (Ej: E1 → E2)
  2. Fusiones Verticales: Son aquellas en las cuales la empresa compradora y la empresa objetivo realizan actividades distintas dentro de una misma línea de producto. La empresa objetivo es proveedora o cliente de la empresa compradora. Si la empresa objetivo es proveedora, la fusión es vertical ascendente; en el otro caso, la fusión vertical descendente se presenta cuando la empresa objetivo es cliente de la empresa compradora.
  3. Fusión de Conglomerado: Afecta a empresas sin ninguna relación en las líneas de negocios. El negocio de la empresa compradora no guarda relación con el negocio de la empresa objetivo.

• Consolidación: En estricto rigor, se define como la unión de dos compañías en que ambas desaparecen y dan origen a una tercera con personalidad jurídica distinta de las anteriores.

  Esquemáticamente: A + B = C.

Cabe señalar que, actualmente, no siempre se hace una distinción estricta entre los conceptos de Fusión y Consolidación en la práctica. Hoy en día, se habla comúnmente de:

• Adquisiciones
• Fusiones

Sinergia en Combinaciones

En las combinaciones, en general, y en las fusiones en particular, puede obtenerse sinergia operativa (economías de escala), sinergia financiera (aumento capacidad de endeudamiento), sinergia competitiva y sinergia de poder de mercado, entre otras.

Bases de Intercambio

Para la transferencia de acciones o de dinero, o bien, para establecer las relaciones de cambio de valores, se procede a valorar ambas compañías que se combinan para establecer la base de tales transacciones.

Fracaso, Reorganización y Liquidación Empresarial

Algunas empresas sufren dificultades financieras, debiendo seguir ciertos cursos específicos de acción.

Tipos de Fracaso Empresarial

El fracaso puede ser: Económico o Contractual.

• Fracaso Económico: Si no se generan utilidades después de impuestos suficientes para justificar la inversión en la empresa.

  Solución: La liquidación, aunque no haya ocurrido un fracaso contractual.

• Fracaso Contractual o Financiero: La empresa es incapaz de cumplir con las obligaciones contractuales con sus acreedores.

Liquidación: Significa el término de la empresa como una entidad en marcha y la venta de los activos por el precio que tengan en el mercado.

Cuando el valor de la empresa como entidad en marcha es menor que su valor de liquidación, la liquidación se justifica. Este fenómeno se denomina a veces copamiento.

Tipos de Fracaso Contractual

• Iliquidez: La empresa es incapaz de cumplir con sus deudas que vencen y con el pago de intereses, aunque el valor de los activos de la empresa exceda a los pasivos.
• Insolvencia: Los pasivos totales de la empresa exceden el valor de la empresa (activos), resultando en un patrimonio cero o negativo. El valor de la empresa es el valor de los activos como empresa en marcha o el valor de los activos en liquidación, el que sea mayor. Coloquialmente: “La empresa debe más de lo que vale”.

Ante la insolvencia, los acreedores pueden ganar el control y la propiedad de los activos de la compañía. Puede ser que la empresa insolvente sufra también un fracaso económico. En este caso, procede la liquidación y el pago a acreedores.

Resumiendo: Si la empresa está en fracaso económico, aunque no sea un fracaso financiero, debe ser liquidada.

Ante un fracaso contractual y no económico, la empresa puede continuar existiendo bajo:

• Ajuste voluntario
• Reorganización

Una consecuencia del fracaso contractual es la QUIEBRA. La empresa es incapaz de pagar sus deudas, y sus activos se someten a los tribunales para su administración.

La quiebra “estricta” implica la liquidación de los activos; el producto paga a los acreedores, y lo sobrante se destina a los accionistas de la empresa. Una alternativa a la quiebra estricta y liquidación es un arreglo o reorganización bajo la cual la empresa continúa operando.

Frecuencia y Causas de Fracaso

Frecuencia

• Fracasan ordinariamente empresas nuevas (5 o menos años de vida).
• Fracasan más las empresas pequeñas que las grandes.
• Los fracasos aumentan en periodos de recesión y depresión.

Causas Más Frecuentes de Fracaso

• Incapacidad de la empresa para promover efectivamente el producto.
• Incapacidad para generar ventas.
• Dificultades para recuperar cuentas por cobrar.
• Dificultades para controlar gastos de operación.

Soluciones Voluntarias ante Dificultades Financieras

Si una empresa es incapaz de cumplir sus compromisos con los acreedores, se puede someter a un convenio para impedir la quiebra. Este es un acuerdo entre los acreedores y los propietarios.

Los convenios son voluntarios: ni un tribunal ni un fideicomisario supervisa el arreglo. Cualquier acreedor puede bloquear el convenio presionando por su reclamación.

• Generalmente se paga a los pequeños acreedores y se llega a acuerdo con los más grandes.
• Los acreedores que participan en el acuerdo usualmente nombran a un comité entre ellos para manejar el negocio.

Las soluciones voluntarias son:

• Extensión o Prórroga: Los acreedores acuerdan posponer el pago de la deuda, a fin de mitigar las dificultades corrientes. Con este propósito, los propietarios pueden hipotecar activos de la empresa o bienes ajenos al negocio (por ejemplo, bonos de otra compañía).
• Composición o Concordato: Los acreedores acuerdan recibir menos que la cantidad que se les adeudaba originalmente. Los acreedores ven esto como alternativa a la quiebra y liquidación, donde el resultado podría ser recibir aún menos.
• Administración por Acreedores: Se logra un convenio bajo el cual un comité de acreedores, que representa al grupo acreedor, asume el control temporal de la empresa.

Reorganización

Una empresa puede solicitar del tribunal de quiebras una reorganización bajo la cual eliminará sus deudas, efectuando pagos parciales o demorando los pagos a los acreedores. Puede tener origen en: un acreedor, un comité acreedor o los accionistas.

Decisión para Reorganizar o Liquidar: Se lleva a cabo siempre que el valor de la empresa en marcha, después de la reorganización, exceda su valor de liquidación. Si es un fracaso económico, la empresa debería liquidarse y no reorganizarse.

Liquidación

Hay dos procedimientos que se pueden utilizar para poner en vigor la liquidación: Bajo Cesión y Bajo Quiebra.

• Liquidación bajo Cesión: La empresa y sus acreedores fijan privadamente la deuda de la empresa. Los acreedores reciben efectivo en arreglo a sus reclamaciones, en contraste con los nuevos títulos bajo reorganización.
• Liquidación bajo Quiebra: La administración puede determinar que los accionistas serían mejor tratados si la quiebra se inicia voluntariamente, antes de que la condición de la compañía se deteriore más y los acreedores inicien procesos de quiebra.

Procedimiento de Quiebra y Distribución del Producto de la Liquidación

Una vez juzgada legalmente en quiebra, la liquidación se lleva a cabo. La liquidación sigue el mismo proceso, ya sea que la empresa llene una petición de quiebra o que sean los acreedores quienes la soliciten.

Prioridades de Pago en Liquidación (General)

1. Costos administrativos de la quiebra.
2. Sueldos y salarios adeudados (hasta ciertos límites).
3. Costos previsionales y beneficios a empleados.
4. Impuestos adeudados.
5. Deuda privilegiada (garantizada con activos específicos).
6. Deuda sin garantía (acreedores comunes o quirografarios).
7. Pagos de dividendos o capital a accionistas preferentes.
8. Pagos de dividendos o capital a accionistas comunes.

Financiamiento Multinacional: Conceptos Clave

Las operaciones multinacionales se originan en la necesidad de:

• Buscar nuevos mercados.
• Localizar centros de producción eficientes.
• Acceder a materias primas.

Estas motivaciones se traducen en efectos sobre el presupuesto de capital internacional.

Objetivos en Torno al Riesgo

Diversificación:

• Los mercados nacionales suelen tener un alto grado de correlación entre sí.
• Los mercados internacionales ofrecen mayores oportunidades de diversificación.

Gráficamente:

Riesgos en Operaciones Internacionales

Existen riesgos importantes a considerar:

• Riesgo Fiscal: Gravámenes impuestos por gobiernos nacionales y extranjeros (posible doble tributación).
• Riesgo Político: Posibilidad de acciones gubernamentales adversas, como la expropiación (ej: empresas del cobre en Chile en 1971; casos más recientes en países como Venezuela o Bolivia). Este es un caso extremo.

Riesgos Cambiarios

Tipos de riesgos originados en las variaciones de los tipos de cambio:

• Riesgo de Conversión (o Contable): Se relaciona con el manejo contable de las variaciones en los tipos de cambio al consolidar estados financieros. Se fija la moneda funcional que determina el proceso de conversión.
• Riesgo de Transacción: Implica utilidades o pérdidas que se generan cuando se liquida (cierra) una transacción internacional específica. La transacción puede ser la compra o venta de un producto, obtener fondos en préstamo, o cualquier otra que signifique compra de activos o aceptación de pasivos en moneda extranjera.
• Riesgo Económico (o de Exposición Económica): Tal vez el más importante de los tres. Es el cambio en el valor presente de los flujos de efectivo futuros de una empresa (y por tanto, su valor de mercado) que acompaña a un cambio no previsto en los tipos de cambio.

Grados de Riesgo Económico: No todos los activos y pasivos tienen el mismo riesgo. Por ejemplo, los inventarios pueden estar menos afectados que los activos monetarios (como efectivo, valores negociables o cuentas por cobrar). Los activos fijos suelen estar más cubiertos contra fluctuaciones de corto plazo.

Valoración del Riesgo Económico Agregado: Viene dado por la relación entre el riesgo de valor de mercado neto agregado dividido por el valor de mercado del capital.

Esquemáticamente: Si tenemos un coeficiente de riesgo agregado resultante (ej: 0.251), nos indica que ante una variación (ej: 10% de alza de la moneda del país huésped, como el dólar de Singapur), el valor de la subsidiaria en la moneda de la matriz (ej: Dólar EEUU) disminuiría en el producto del coeficiente por la variación de la moneda respectiva. En nuestro ejemplo: 10% x 0.251 implica una disminución del 2.51%.

Administración del Riesgo Cambiario

Hay diversas medidas que se pueden adoptar para afrontar el riesgo de cambio, tales como:

Estrategias y Herramientas

• Protecciones Naturales: Estructurar operaciones para que ingresos y gastos en una misma moneda extranjera se compensen.
• Administración del Efectivo: Optimizar flujos de caja multinacionales, acelerando cobros y retrasando pagos en monedas débiles, y viceversa.
• Ajustes Contables Intracompañías: Fijación de precios de transferencia, adelantos o retrasos en pagos entre filiales.
• Financiamiento Internacional: La banca internacional es mercantil; presta todos los servicios. Opera en especial con el cheque de giro y sobregiro y con el factoraje. Se puede buscar financiamiento en eurodólares (dólares depositados fuera de EEUU) y eurobonos (bonos emitidos fuera del país de la moneda en que están denominados). Los eurobonos pueden ser en opción de moneda y monedas múltiples. La tasa base del mercado interbancario internacional es el LIBOR (London Interbank Offered Rate) o tasas similares como EURIBOR.

Instrumentos de Cobertura

• Mercado de Cambio Directo (Spot o Forward): Transacciones inmediatas (spot) o a futuro (forward) a precios pactados hoy.
• Futuros de Monedas: Contratos estandarizados negociados en bolsas para comprar o vender moneda a futuro.
• Opciones Monetarias: Contratos que dan el derecho (no la obligación) de comprar (call) o vender (put) moneda a un precio determinado en una fecha futura.
• Swaps de Moneda y de Tasa de Interés: Acuerdos para intercambiar flujos de efectivo basados en diferentes monedas o diferentes tipos de interés.

Justificación de la Administración del Riesgo

¿Debe administrarse el riesgo? Casi todas las empresas administran sus riesgos de moneda en función de las imperfecciones y de las deficiencias en la producción y en los mercados financieros internacionales.

Es verdad que hay cierto grado de confianza en las propias empresas; sin embargo, pocas son las que están dispuestas a arriesgarlo todo en los tipos de cambio futuro.

La administración del riesgo no solo es congruente con la buena gestión de la empresa, sino que puede justificarse en base a la maximización del valor para los accionistas.

Macrofactores y Mercados Cambiarios

A modo de ilustración, mencionaremos los macrofactores que, en teoría, rigen el comportamiento de los tipos de cambio a largo plazo:

• La Ley de un Precio Único (productos idénticos deberían costar lo mismo en diferentes países, ajustado por tipo de cambio).
• La Paridad del Poder Adquisitivo (PPA) (los tipos de cambio se ajustan para reflejar diferencias en inflación).
• La Paridad de las Tasas de Interés (PTI) (la diferencia en tasas de interés entre dos países se compensa por la diferencia entre el tipo de cambio spot y forward).
• El Arbitraje de Cobertura de Intereses (mecanismo que tiende a hacer cumplir la PTI).
• Aproximación a la paridad de tasas de interés (efecto Fisher internacional: tasas nominales reflejan tasas reales más inflación esperada).

En general, los macrofactores enumerados no funcionan perfectamente en el corto plazo porque subsisten imperfecciones:

• Fricciones (costos de transacción).
• Barreras comerciales (aranceles, cuotas).
• Intervención gubernamental en el mercado cambiario.
• Otros factores de esta clase.

Otro ejemplo al margen está dado por los problemas de cuantificación y comparación de la misma inflación entre los distintos países.

Instrumentos del Comercio Internacional

Operaciones y documentos comunes en el comercio internacional:

• Giro comercial (letra de cambio).
• Conocimiento de embarque (Bill of Lading).
• Cartas de crédito.
• Contracomercio (trueque, compensación, etc.).
• Factoraje (Factoring).
• Descuento / Forfaiting.